2016年１月29日、日本銀行は政策決定会合でマイナス金利を準備預金に導入することを決定した。年初来の株安・円高のトレントに何とか歯止めをかけようと、意表を突いた政策の導入である。

　黒田総裁の心意気や良しであるが、残念ながらまったく無駄な行為である。
　2013年４月、2014年10月と、過去２度の金融緩和は、その後の円安・株高を生
み、絶大な効果を発揮したと評価されてきた。
　「アペノミクスの一環として日銀によるアグレッシブな金融緩和は不可欠な要素」として、そのために黒田総裁を指名した安倍政権は、出だし好調で円相場は80円から１２５円、日経平均は8000円から２万1000円近辺までの、円安・株高を演出した。
　したがってアベノミクスは、学界においても一定の評価を得ることができ、今後も期待されている。
　しかし、この円安・株高とアベノミクスはまったくIrrelevant（無関係）なのである。
　本来アベノミクスに関係なく、円か暴落し、株が暴騰するタイミングにあっただけの話である。アベノミクス、が役に立ったわけでも、邪魔したわけでもない。ひたすらに無関係だったのである。

　2012年12月に上梓した拙著『不連続の日本経済』のなかで、”経済の低迷から脱するには何か起こらなければならないのか。いちばん大事なのは時間の経過である。経済も相場も時間の関数であるから時間の経過が最重要のファクターである。時間が十分経過すればバーティカル（垂直的な上昇）な動きの端緒、が出てくること、その後の動きを正しく予測していた。アベノミクスも黒田日銀総裁もないときである。
　要は、2012年暮れ以降は円か暴落し、株価が暴騰する時間帯に入ったのである。
　アベノミクスや黒田日銀といった人為ではなく、神意あるいは宇宙のルールでそうなっただけなのである。

　しかし、宇宙のルールで、2015年の半ばに円は１２５円86銭をつけ、日経平均は２万９５２円をつけ、天井をみてしまった。

　もともとアベノミクスなどというもので円安や株高になったわけではなく、自然のリズムでそうなっただけのものが、２015年半ばには自然のリズムで天井をつけてしまったのである。

　したがって、当然のことながら大幅な株安・円高の流れに入っている。
それを人為そのものであるマイナス金利などで止めようというのは、まったく見当違いな政策である。つまり政策では何をやっても止まらないのである。

　ところが相場も捨てたものではない。
　日本はすでにデフレを脱却している経済であるため、この株式相場の下げの日柄が終わる2016年末には底をみて、再び日経平均が上昇に転じるのである。そうなると、この日銀によるマイナス金利も、場合によっては「賢明な措置だった」と評価されることになる可能性もある。そのあたりが、経済学で相場を律するという、見当違いな作業が生み出す悲喜劇である。

　日本の株式相場はすでに大底を2008年10月にみているので、いまから始まる世界デフレのなかでも相対的に安定した推移をたどるものと思われる。


　問題は為替相場である。
2011年10月の75円53銭が円の最高値であるが、黄金分割で律すると、1949年４月の1ドル３６０円の決定からの62年目の日柄で出た、由緒正しき時間を踏んだ円の最高値である。ところが、為替相場はドルの時間帯でも由緒正しき時間を踏む必要かおる。

　そのドルからみた由緒正しき時間は、米国デフレが最も深化する2022年と考えるのが正しいだろう。ドルの非公式の切下げが始まった1968年３月の金二重価格制の導入からの54年目という由緒である。

　いまから６年後の2022年３月にドルの底がくることが考えられる。では、円の天井75円53銭と2022年３月のドルの底と、どちらがより円高なのか。

　次なるドル安の底を黄金分割で律すると、３６０円の固定相場から計ると65円（47ページ）、2015年６月５日の高値１２５円86銭から計ると、ペンタゴンの高さ59円を減じて66円86銭となる。

　したがって、どうも次のドルの底は65円か良いレベルではないかと思い始めている。

　なぜ65円になるのか。「相場がそこまで行きたがっているから」というの、が答えだろう。

　為替相場は記号である。ファンダメンタルズで為替をみるのは間違いである。
　ゼロ金利時代にマイナス金利にしたからといって、いまさらファンダメンタルズでもないだろう。すでに世界はゼロ金利なのだから、金利は役目を終え、為替相場がもっぱら、景気の安全弁としてつかわれる時代である0金利の世界で景気が調節できたインフレ時代とは別のデフレ時代の発想が必要だろう。

　全判がゼロに固定されるとき、世界景気のスタビライザーあるいはイクオライザーして為替相場の振幅が増大するのは不可避だろう。
　覚醒する大円高である。

　二〇一六年二月
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　若林　栄四

｢1ドル65円になる｣伝説のディーラーが断言
若林栄四氏が為替相場の行方を大予測
鈴木 雅光 ：JOYnt代表　【東洋経済オンライン】2016年03月08日

「2011年末から続いたドル高の波動は完全に終わった」

旧東京銀行（現三菱東京UFJ銀行）時代などに、「伝説の為替ディーラー」としてその名をとどろかせた若林栄四氏。最近では、2011年の円高から円安への転換をズバリ的中させたことでも知られる。現在、ワカバヤシFXアソシエイツ代表取締役である同氏は、今のドル円相場について、ベストセラーとなっている「覚醒する大円高」（日本実業出版社）で冒頭のように断言する。

歴史的に見てドル安の流れは止まらない

それに続いて、若林氏の口から出た言葉は、さらに衝撃的だった。

2月に入り、ドルは一時1ドル110円台まで売り込まれた。足元では、ドル安は一服したようにも見える。だが、ドル安の流れはこれで止まらず、さらにドル安が進むと言うのだ。

「相場は波動なので、上がったものは下がり、下がったものは上がる。ドルは1ドル75円54銭という安値から約3年8カ月で、66％も上昇した。これだけ上がれば、今度は下がるのが自然の流れだ」。

過去、ドルが暴騰した後には必ず暴落が来ている。

第1次ドル暴騰は1978年10月から1982年10月で、この間、ドル円は1ドル176円から278円まで56％のドル高となり、その後は20％程度のドル暴落となった。

第2次ドル暴騰は1995年4月から1998年8月で、この時のドル円は、1ドル79円から147円まで85％のドル高になった後、31％のドル暴落となっている。

「今回は2011年10月から2015年6月までの66％ものドル高であり、その後のドル下落率が20～30％と想定すると、20％のドル安なら1ドル100円程度、30％のドル安なら1ドル88円程度までドル安円高になる。相場は一度走り出すと19カ月くらいは一方向に進むので、目先は2017年1月にかけて、1ドル88～100円のドル安は十分に起こりうる」

しかも、2017年1月前後でいったん反発したとしても、最終的にはドル安のクライマックスが2022年2月に示現すると若林氏は予測する。それが、1ドル65円という大円高だ。

「今、この数字を言っても笑われるだけだが」と前置きをしながらも、「黄金分割で計ったところ、1ドル65円は十分にありうる水準」と言う。
なぜ2016年末前後が、大きな節目になるのか。

「多くの人は、現在の1ドル113円台を見て、『いくら何でも65円はない』と考える。しかし、1990年4月の時点で1ドル160円前後だったドル円は、1995年4月に79円75銭になった。ドルは対円でほぼ半値になったのだ。それを考えれば、現在の1ドル113円が6年後に1ドル65円になっても不思議はない。それが相場だ」

しかし、気になるのは、この大円高が株式などのマーケットに及ぼす影響だろう。目先で見ても、1ドル88～100円までドル安が進めば、日本経済への影響は無視できない。株価の行方が気になるところだ。

「黄金分割の重要日柄（＝日数、期間）のひとつに27年というのがある。これは162カ月の2倍に相当する。日経平均株価が平成バブル後の安値である7604円（当時）をつけた2003年4月は、バブル天井1989年12月29日の3万8957円からの160カ月目だ。誤差の範囲だが、ほぼ162カ月と見て良いだろう。そして、そこからさらに162カ月目が、2016年12月にあたる。ここに向かって、株価は再び下落する。

その時の日経平均株価は、場合によっては1万円を割り込むかも知れない。逆に言えば、27年という日柄が整理されれば、その後は上昇へと転じる可能性がある。したがって今、日本株の買いポジションを持っている投資家なら、今夏前後までの戻りでいったん、手持ちの日本株を売却。キャッシュポジションを高め、2017年1月から再び日本株のポジションを増やすべきだろう」。

ただ、無傷で済まないのが米国の株式市場だ。若林氏は、2022年にかけて米国経済が大デフレ局面に突入することを指摘する。その根拠を、米国の長期金利に求めている。

過去に遡って米国の長期金利を見ると、

1861年＝6.45％（天井）

1901年～1902年＝1.98％（底）

1920年＝5.67％（天井）

1941年＝1.85％（底）

1981年＝15.84％（天井）

となっている。

日本株が2017年初から上昇に転じるワケ

「天井をつけたのが1861年、1920年、1981年であり、インフレの60年サイクルとほぼ一致している。一方、底を付けたのは、インフレピークから見て40年半前後のサイクルだ。1920年から1941年は例外で、これは1920年がインフレの60年サイクルにあったからだが、1941年の底から1981年の天井までは、見事に40年半となっている。このサイクルをあてはめると、1981年の天井から2022年にかけて、金利が大底に向かって進む。この間、米国経済は大デフレに陥っているだろう」。

大デフレが進むなか、NYダウは「2016年12月末までに1万2500ドル。そこでいったん戻すだろうが、米国経済が大デフレに突入したことを確認したうえで、2022年第1四半期にかけて6700ドルまで下がる」というのが、若林氏の見方だ。

それにしても、米国が大デフレ、株価暴落に見舞われるなか、なぜ日本株は2017年1月から上昇に転じられるのか。

「日本は一足早く大デフレを経験した。下がり続けたものはいつか上昇に転じる。デフレも行き着くところまで行き、均衡が破れれば、物価の下落に歯止めが掛り、上昇へと転じる。その時、世界の投資家は日本の株式市場に注目し、日本株は長期上昇局面の入り口に立つ」

そのチャンスを逃さないようにするためにも、日本株のポジションを持つ投資家は、今のうちから徐々にキャッシュポジションを高めておくのが良さそうだ。

コラム：米国が導く円高、ドル100円割れあるか＝唐鎌大輔氏
【ロイター】2016年 04月 8日 08:22 JST

コラム：円高で懸念される外国人訪日客数、3兆円消費に影響も
【ロイター】田巻 一彦2016年 04月 8日 15:48 

東証１万５０００円割れ　猛烈な円高株安が止まらぬ…為替介入観測に疑心暗鬼　【ZAKZAK】2016.02.12

市場のリスク回避「過度」、マイナス金利は所期効果発揮＝日銀総裁
【ロイター】2016年 02月 12日 16:47

［東京　１２日　ロイター］ - 黒田東彦日銀総裁は１２日の衆院財務金融委員会で、足元の市場で株安・円高が急速に進行していることについて「過度なリスク回避」との認識を示し、市場変動による経済や物価への影響を「しっかり注視する」と語った。

１月２９日に決定したマイナス金利付き量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）は所期の効果を発揮しているとし、２％の物価安定目標の実現に必要なら、量・質・金利の３つの次元で追加緩和を行う方針をあらためて示した。

総裁は、急速に不安定化している最近の金融市場について、これまでの原油価格の下落や新興国経済の不透明感に加え、米利上げ動向や欧州の銀行問題などが焦点になっていると語った。

最近の急激な市場変動は、投資家の「過度なリスク回避」との見方を示し、それによる日本の経済・物価への影響を「しっかり注視」していくと指摘。為替相場は経済のファンダメンタルズを反映し、安定して推移することが望ましいとの認識を示した。

マイナス金利の効果については、直接的な狙いであるイールドカーブ全体の低下が実現しており、「所期の効果が表れている」と評価。実質金利の低下によって消費や投資が刺激されると説明した。

また、マイナス金利導入に伴って当座預金残高を３階層に区分したことで、日銀による資金供給で当座預金残高が増加しても、マイナス金利が適用される部分は限界的と指摘。金融機関収益に配慮した仕組みにしたと理解を求めた。

もっとも、イールドカーブ低下による利ざや縮小で、マイナス金利に限らず金融緩和は「金融機関の収益にマイナスのインパクトがある」と指摘。今後の金融機関の収益動向を十分注視するとし、早期のデフレ脱却と物価２％の実現で利ざやが拡大することで、金融機関収益の改善につながると語った。

ただ、物価２％実現は「まだ道半ば」とし、引き続き大規模な金融緩和を継続する方針を表明。物価目標の早期達成に必要と判断した場合は、量・質・金利の３つの次元でちゅうちょなく追加緩和を含めて政策対応していく方針を示した。

ＱＱＥ導入以降の２度の追加緩和について「戦力の逐次投入とは思っていない」と断言。戦力の逐次投入は「その時点で必要なだけの金融緩和なり引き締め」をせずに、同じ環境で政策対応を繰り返すこととの認識を示した。

(伊藤純夫)

緊急市場調査：中国減速が根幹、ドル中期的に100円も＝みずほ銀　唐鎌氏 【ロイター】2016年 02月 12日 11:28 JST

［東京　１２日　ロイター］ - ドル／円JPY=が１年３カ月ぶりに一時１１０円台に下落した背景について、みずほ銀行のチーフマーケット・エコノミスト、唐鎌大輔氏は、中国の景気減速懸念が根幹にあると指摘する。これが原油安や米景気減速懸念に波及しているとの見方だ。ドル／円は購買力平価などの観点から、中期的に１００円を目指す可能性があると見込んでいる。

１２日午前、ロイターのインタビューで答えた。

――市場に広がるリスク回避機運の背景には何があるのか。

「根幹は中国の景気減速懸念だとみている。米国の追加利上げ期待が後退しているのも、元をただせば中国の景気が減速し、これに付随して商品価格が急落していることなどに起因している。さらに足元では、欧州の金融システム不安が悪材料として加わっている。欧州中央銀行（ＥＣＢ）が導入したマイナス金利の悪影響と原油安による低インフレが背景にあるが、これも根っ子にあるのは中国の景気減速である」

「中国の景気減速懸念の解消のめどは、早々には立たない。日本のバブル崩壊後の経験では、設備、雇用、債務は３大過剰と言われた。中国でも過剰設備や雇用問題の調整局面が訪れている。四半期単位でなく、年単位で捉える必要がある」

――３月末までのドル／円の下値めどはどのあたりか。

「１００─１０５円への下落があってもおかしくないだろう。たしかに、２週間足らずで１０円の下落はペースとしては急すぎるといえる。ただ、歴史的にドル／円の上値目途は企業物価ベースで見た購買力平価だった。これが今、１００円である。また、経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）や世銀算出の購買力平価は１０５円だ」

「アベノミクスが盛り上がっている局面では『今後物価が上がり、購買力平価も、そのうち円安になるから問題ない。もはや経験則は通用しない』との見方が流布されてきたが、１月末、日銀は３度目の物価目標達成時期を先送りした。もうインフレが期待できないとなれば、『経験則が通用する世界』を想定すべきであり、購買力平価への回帰を想定したい」

――相場安定に効果が期待できる政策はあるか。

「震源地は日本ではないため、日本が政策発動しても根本解決につながらず、効果は限られる。リスク回避の根幹が中国なので、中国が政策を打つのが一番早い。ただ、中国の景気減速の発端は、リーマン・ショック後に打ち出された４兆元の景気対策から生じた過剰投資にある。さらに投資を促進したとしても実際の経済効果は期待しにくいが、目先の市場心理は改善するかもしれない。米国が追加利上げを諦め、再び緩和策に転じる場合、株価にはプラスだとしてもドル／円は下押しされる」

(平田紀之)

コラム：スピード違反の円安、2つの期待先行に危うさ＝上野泰也氏
【ロイター】2014年 09月 10日 15:38 JST

上野泰也 みずほ証券　チーフマーケットエコノミスト

［東京　１０日］ - ドル円相場が上昇余地を断続的に模索している。米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が１０月下旬に量的緩和縮小、いわゆるテーパリングのプロセス完了を決めるよりもかなり前という予想以上に早いタイミングだ。

先週後半以降のドル円の動きをざっと振り返れば、５日の日本時間早朝、仕掛け的なドル買いから一時１０５．７１円まで上昇。１月２日に記録した年初来の円安値１０５．４５円を突破した。８月の米雇用統計発表後に一時１０４円台後半まで売り戻されたが、市場のドル買い意欲は根強く、８日のニューヨーク市場で１０６円台に乗せ、１０日の東京市場では午後２時現在１０６円台半ばで推移している。

今回の円安ドル高局面の根底には２つの「期待先行」があると、筆者は整理している。

まず、日本の年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）の運用改革が円売り需要に結びつくという思惑が広がった。具体的には、運用改革積極派として知られる塩崎恭久氏が３日の内閣改造でＧＰＩＦを所管する厚生労働相に起用されたことにより、国内株式や外国株式・外国債券の比率を引き上げる方向のＧＰＩＦ基本ポートフォリオ見直しの「早期実施」期待が強まった。

次いで、日米金利差の拡大を通じて円安が進むとの期待感が急速に広がった。着実な景気回復を背景に米国の利上げが市場のこれまでの想定よりも早く開始されて米長期金利が大幅上昇する一方、日銀の追加緩和観測が再び強まっている日本では長期金利の低位安定状態がこのまま続くとの予想からだ。

むろん、現在の世界経済を見渡した場合、米国経済（および米ドル）の相対的な優位は明らかである。ユーロ圏の景気はウクライナ情勢の影響もあって回復が止まり、日本の４―６月期は大幅なマイナス成長で景気下振れリスクが顕在化し、英国ではスコットランド独立住民投票の行方が不透明さを増している。

消去法で「ドルは買い」となるのは自然の流れであり、これが全般的なドル高局面に結びついている。そうした中であえて対円でドルを買い進む理由は、上記の２点というわけだ。

したがって、今回の円安ドル高局面に持続性が伴うのか、平たく言うと、このまま大きな調整を経ることなく１０８―１１０円を目指す「円安の波」が形成されていくのかどうかが、当面の焦点になる。先行した期待に現実の動きがキャッチアップしてくる場合には、このまま円安が進むことになるだろう。一方、期待に現実がキャッチアップしてこない場合には、ドル円はいったん円高方向に揺り戻すことになる。

＜ＧＰＩＦ改革めぐる円安期待は行き過ぎ＞

まず、２つの「期待先行」のうち、公的年金運用改革について述べると、それが株価上昇や円安につながるとの市場の期待感は、明らかに過大である。

公的年金の運用は国民の大事な財産を預かって行われているわけであり、市場で「高値つかみ」をするようなことがないよう慎重にマネージされるはずだ。委託を受けた運用会社のポートフォリオマネージャーが「上昇相場を作る」ような買い方をして、これに売り向かった海外の短期筋などが結果的に甘い汁を吸うようなことが大規模に起きるのは、当然回避されるだろう。

さらに、ＧＰＩＦの基本ポートフォリオ見直し問題では、運用資産区分ごとの比率（パーセンテージ）もさることながら、その比率への「移行期間」と「許容かい離幅」が、きわめて重要なポイントになる。要するに、新しい基本ポートフォリオへの移行期間を十分に長くしておき、許容かい離幅も大きな数字にしておけば、日本株や外国資産を短期間で無理に買い増す必要性が薄れるため、その分「高値つかみ」を余儀なくされる可能性も小さくなる。

関係者のコメントを見ていると、話はそうした方向に進みつつあるとの推測は十分可能である。期待先行で日本株買いや円売りが進められた部分は、遅かれ早かれ剥落するだろう。

＜年末に向けた日米金利差急拡大は期待薄＞

では、米長期金利の上昇を主因とする日米金利差の拡大についてはどうか。こちらについては現時点で明確な結論を出しにくいものの、少なくとも金利差が年末にかけて急拡大するとは考えにくい情勢である。

今月９日、米２年債利回りは早期利上げを警戒して０．５６％に上昇し、米１０年債利回りは独１０年債利回りが１．００％まで上昇するのと連動する形で２．５０％まで上昇した。欧州中央銀行（ＥＣＢ）による量的緩和への過剰な期待から独１０年債が水準感を半ば喪失して０．９％割れまで買い進められ、米１０年債が２．３０％まで急低下した局面が終わったことを、はっきりと印象付ける動きである。

米国と日本の２年債の利回り格差は、９日に０．４９％まで拡大した。同日の１０年債の利回り格差は１．９７％で、節目とみられる２％超えまで、あと一息である。

念のために説明しておくと、２年債利回りはその国の当面の金融政策（政策金利）の方向感を示す代表的な指標の１つとして重要である。また、米国の１０年債や３０年債の利回り水準や日本との利回り格差は、国内大手生保などが運用先を国内債から米国債にシフトするかどうかを探る上で重要な手がかりになる。

利回り格差が拡大して投資妙味が大きくなれば、日本からの投資マネー流出が増えて、円安が進みやすくなる。米２年債利回りがこのまま強含みで推移し、米１０年債利回りが米国のファンダメンタルズに沿った水準とみられる３％以上へと順調に切り上がるならば、ドル円は現在の動きの延長線上で１０８―１１０円台を目指すトレンドを形成するだろう。

だが、イエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長のハト派寄り姿勢、すなわち、利上げを慌てて開始し、それを積み重ねて失敗するよりも、利上げのタイミングやペースが遅すぎて失敗することのほうが、米国経済にとってコストは小さいという基本的な考え方は、今後も変わりがないだろう。イエレン議長がタカ派になびくのではないかというような市場の思惑は、強く否定される可能性が高い。これは米長期金利の一段の上昇を抑制する要因である。

また、米１０年債についてはこれまでの相場動向から考えて、２．６５％前後で邦銀勢を含む買い需要が厚そうである。この水準を抜けた場合でも、２．７５―２．８０％を抜けるためには、それなりに大きな材料が必要になる。

さらに言えば、「逆金融相場」入りを警戒して米国株がまとまった幅で調整するシナリオが、年末にかけて意識される。そうなった場合、米国債の利回りは当然上がりにくくなる。決算をにらんだヘッジファンドのポジション手仕舞いの動きも警戒されるところである。

以上のように整理して考えると、先行して広がった期待に対する現実のキャッチアップ度合いが不十分なものにとどまる中で、遅かれ早かれ、ドル円はいったん円高ドル安方向に揺り戻す可能性が高い。

コラム：円安進展なら長期金利に上昇圧力、国内勢がＣＰＩ意識
【ロイター】2014年 09月 12日 12:11 JST

田巻 一彦

［東京　１２日　ロイター］ - 円安進展の波及効果をめぐり、株式市場にばかり注目が集まりがちだが、別のマーケットにもエネルギーが溜まり出している。それは日本国債市場だ。

日銀の量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）で長期金利には低下圧力がかかり続けてきたが、円安が１１０円方向に一段と進めば、輸入物価を中心に消費者物価指数（ＣＰＩ）を押し上げ、０．５％台の長期金利とは整合しなくなるとの見方が、国内勢の中でジワリと広がりつつある。

＜黒田総裁、円安はマイナスにならずと発言＞

日銀の黒田東彦総裁は、足元でドル／円JPY=EBSが１０７円台を付ける円安局面に関連し、１１日のテレビ番組で「今の円安が日本経済にマイナスになるということはない」と述べた。

この発言は、日銀が円安進展を容認していると市場では受け止められ、１２日の東京市場でも１０７円前半での推移となっている。

市場では、この円安が輸出企業の業績を押し上げ、株式市場にとってプラスの材料であるとし、円安が株高に波及するルートに着目する声が多い。

実際、１２日の日経平均.N225は、１万６０００円台目前の水準に切り上げている。

＜円安で意識され出したＣＰＩへの波及効果＞

だが、マーケットを取り巻く個人投資家らがあまり注目していないところで、静かに動き出しているのが、長期金利JP10YTN=JBTCだ。いったん０．４８５％まで低下していたが、１２日は０．５７０％に上昇している。

米長期金利の上昇との連動性を指摘する声や、９月中間期末を控えた調整売りなど市場には多様な声が出ているが、ここから先の展開では、円安がポイントになるとの指摘が国内勢の一部から出ている。

１０７円台まで上がってきたドル／円が、１１０円を目指してさらに上昇した場合、ＣＰＩに影響を与え出すのではないか、との見方だ。

日銀とエコノミストの物価をめぐる見通しで、最も見方が分かれていたのが、今年秋以降のトレンドだ。エコノミストの中では、昨年の円安進行の効果が１年たってはく落し、その部分のＣＰＩ下押し効果と景気減速で、ＣＰＩ上昇率は１％割れもあると予想されていた。

日銀は１％前半での推移が継続し、やがて上昇率が拡大する過程に入るとみている。足元における約１カ月間での５円近い円安進行は、ＣＰＩ上昇率の低下を見込んでいた向きにとっては、想定外だったはずだ。

また、一部の国内勢は、１１０円を突破するような円安が年内に実現するようなら、ＣＰＩ上昇率は日銀の見通しよりもやや上振れる可能性もあるのではないかと予想しだした。

＜国内勢の目線上がる可能性＞

今後、半年から１年を見通した場合、円安の進行─ＣＰＩの上振れが多くの人の目にはっきりしてくると、財政赤字拡大や経常赤字転落を材料に日本国債を売り仕掛けしようとする海外勢とは別に、国内勢の動向が注目されることになるだろう。

日銀が見通しているように２０１５年度中にＣＰＩ上昇率の２％が視野に入ってくれば「０．５％の長期金利は、整合性があるとは言えなくなる」（国内金融機関の関係者）という声が増えてくると予想される。

長期金利が一足飛びに１％台に上がる可能性は低いだろうが、国内勢の長期金利に対する「視線」が変化し、０．６％台─０．８％台に取引レンジがシフトする可能性が十分にあると予想する。

一方、日銀のＱＱＥの効果で、３カ月物や６カ月物の一部では、マイナス金利が付いており、金融緩和効果が一段と鮮明になっている。

この先、円安が進み続ければ、短期ゾーンは低下し、長期ゾーンは上昇するというイールドカーブのスティープ化が一層鮮明になるだろう。

いったん、そうした金利が形成された時に、その先に市場が何を意識するのか──。１）消費再増税の負担を予想して、長期金利は再び低下していく、２）補正予算などの財政出動で景気がそこそこの回復基調をたどって、１％に向けじわじわ上昇する、３）財政赤字の膨張を意識して急上昇する、という３ルートが予想される。

政府が２）のルートに誘導させようとするなら、消費再増税とその後のマクロ政策はどうなるのか。政府・日銀と市場との神経戦が、一段と熱を帯びて来ることになるだろう。

「何も決められない大統領」　イラク混迷、高まるオバマ批判
【ｍｓｎ産経】2014.6.14 20:06 

　【ワシントン＝青木伸行】緊迫するイラク情勢をめぐるオバマ米大統領の対応の遅さと曖昧さに、米国内で批判が高まっており、１１月の中間選挙をにらみ野党・共和党は攻撃を強めている。

大統領は１３日、ホワイトハウスで、地上部隊を派遣しないこと以外、具体策を何ら示さず、決定まで「数日を要する」と言い残し、ヘリコプターで遊説先のノースダコタ州へ向かった。

共和党のベイナー下院議長は「下院と国防総省は、イラクの情勢悪化をホワイトハウスに警告してきた。だが、何もせず、イスラム過激組織が首都バグダッドへと迫っているときに、大統領は昼寝をしている」と痛烈に批判した。

マケオン下院議員（共和党）は大統領の言葉をとらえ「ホワイトハウスには、何も決められずに、『あらゆる選択肢を検討している』と言う歴史がある」と皮肉った。

マケイン上院議員（同）に至っては、「大統領は国家安全保障チームを一新すべきだ」とし、ライス大統領補佐官（国家安全保障問題担当）や、デンプシー統合参謀本部議長らの辞任を要求。過激派組織の脅威増大は「イラクから米軍が撤退した代償であり、大統領はアフガニスタンでも同じ破滅的な過ちを犯そうとしている」と非難した。

一方、ウォールストリート・ジャーナル紙は「（大統領就任から）５年以上がたち、われわれはこの大統領に指導力、戦略的な望みを期待すべきではないということを知るようになった」と批判している。

［東京　２８日　ロイター］　麻生太郎財務相は２８日午前の臨時閣議後の会見で、最近の円安は極端な円高が修正される過程だとして、海外当局関係者の円安批判は「筋としておかしい」と反論した。

＜円安は付随的な結果＞

財務相は、これまで日本が国際通貨基金（ＩＭＦ）などを通じて欧州救済に向けた資金拠出を続けてきたことに触れ、「日本はやるべき時にちゃんとやっている」と主張。最近の円安は「デフレ不況からの脱却が優先順位の一番であって、円が結果として安くなっているというのは、付随的に起きている話」だと位置付けた。

さらに、リーマン・ショック前後に対ドルで１００円付近だった円相場が、その後７５円付近まで上昇する間、ドルやユーロが下落したことに対して日本は「ひとことも文句を言わなかった」とし、「たかだかそれが、１０円か１５円戻したのを、いちゃいちゃ（批判を）言ってくるのは、筋としておかしい。直接聞かれたら言う」と退けた。円安は「極端に円高に振れていた、行き過ぎていた円高が修正されつつある」動きだとあらためて述べた。

＜日銀の金融緩和のみでは市中にお金が出回らない＞

政府がこの日の臨時閣議で了解した経済見通しに関しては「世界経済の下振れリスク懸念が以前より薄らでいる」ことや、緊急経済対策の実行などを通じて「現実のものになってくる」との見通しを示した。

政府の２０１３年度経済見通しは、実質成長率見通しがプラス２．５％。消費者物価指数（総合）がプラス０．５％と５年ぶりに上昇に転じ、国内総生産（ＧＤＰ）デフレータもプラス圏に浮上することで、物価変動を含む名目成長率はプラス２．７％と１６年ぶりに実質成長率を上回る見通し。

財務相は来年度の２．５％成長について「状況としては、可能性を高めてきている外部的な要素もある。こうした見方を反映した」と説明。「まずは緊急経済対策を速やかに実施するところから始めないといけない」とした上で「いくら日銀の金融が緩和されても、実需がなければ、市中にお金が出回ることはない」とも述べ、成長戦略が必要との認識を重ねて示した。

＜通常国会、最大の課題は補正と来年度予算＞

きょう召集の通常国会では、安倍政権の課題として「極めて停滞していた経済、不況からいかに脱却し、成長軌道に乗せるかが一番大きい」として、今年度補正予算案や来年度予算案を「１日も早く実行せしめて、結果として、景気が回復していく実感を国民に持ってもらう。日本が再び元気を取り戻せる状況となるには、これにかかっている。一番大きな問題はこの一点」と述べた。

来年度予算の政府案で、一般会計総額が９２兆６１００億円と過去最大規模へ膨らむことには「（これまでの予算で）公債発行額が税収より大きかったのが、逆転できて収まったところが、やっと少し一歩、プライマリーバランス（基礎的財政収支）の話（赤字削減目標）に対して近づいたかな、との感じがある。予算編成をやったものとしては、そちらのほうが大きい」と回答。「この（国債発行額と税収が）逆転できるかと、１月末までに（編成が）できるかが、正直私の最大の関心だった。その点は一応よかった」と表明した。

＜世論調査、予算編成のスピード感評価か＞

報道各社が週末に実施した世論調査で、安倍政権が６０％を超える高い支持率を得たことには「景気対策が優先順位の一丁目一番と思っていた。安倍内閣で補正、続けて本予算と、経済対策に絞って集中的に、かなりスピード感を持ってやってこられたことが、支持率が上がっている状況になっているのではないか」と分析した。

（ロイターニュース　基太村真司；編集　宮崎亜巳）

「平成の高橋是清」となるのか!?　積極財政を盛り込んだ「共同声明」に続いて日銀総裁人事のカギを握る麻生太郎副総理

来週の外為市場はドル80円奪回も、日米重要指標の結果次第で

[東京　１１日　ロイター]　日本経済が低迷から抜け出すためには、円高の是正と商業・サービスの生産性向上が欠かせないとハーバード大学のデール・ジョルゲンソン教授は語る。計量経済学の世界的権威である同氏の見解は以下の通り。

＜行き過ぎた円高＞

為替市場での円レートの過大評価が、日本経済の低パフォーマンスの主因であることは明白だ。日本銀行がより積極的な金融緩和策を講じなければ、この行き過ぎた円高は日本の潜在成長力にとって今後も大きな壁となり続けるだろう。

２００８年の国際的な金融危機以降、円は対ドルの名目為替レートで１９８５年のプラザ合意前後に匹敵する勢いで上昇した。輸出や生産の落ち込みは、主要先進国の中で最も激しかった。

率直に言って、日銀はこのことに対して重大な責任を負っている。金融危機からほどなくして、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）に追随し、実質ゼロ金利政策を復活させたものの、資産購入を増やし量的金融緩和の観点でバランスシートを拡大し始めたのはようやく最近になってからだ。ＦＲＢ、欧州中央銀行（ＥＣＢ）、イングランド銀行（英中央銀行）は、２００８―０９年の金融危機の最中にバランスシート拡大の方向に大胆に舵を切っている。しかし、日銀は主要中銀の中では唯一、そうした動きに同調しなかった。その結果が、円レートの急上昇である。

日銀はその後遅ればせながら量的緩和に踏み出し、今年２月には消費者物価の前年比上昇率１％という事実上のインフレ目標を導入した。遅きに失したとまでは言わない。しかし、この程度で日本経済が２００８年以降の円高で被った初期のダメージを修復できるかといえば、答えはノーだ。他の主要中銀、何よりＦＲＢがより積極的な量的緩和を推し進めていることを考えれば、日銀の政策は不十分としか言いようがない。

資産バブルの発生リスクなど量的緩和の副作用をめぐる懸念があることは私も理解している。しかし、現実の問題として、ＦＲＢが９月に発表した量的緩和第３弾は実施期間について期限を設けないという極めてアグレッシブなものだ。円高の長期トレンドを逆行させようとするならば、日銀に躊躇（ちゅうちょ）している暇はないはずだ。

＜製造業凋落の主因＞

むろん、ゼロ金利下での金融政策の効果を疑問視する声があるのはうなずける。だが、主要国の中で日本に限っては、量的緩和不足が（円高を招き）経済成長を阻害していることは明らかである。

企業の収益悪化の主因をマネジメントの失敗に求める声も多いようだが、それも間違いだ。たとえば、日本の電機メーカーの大半は、円がこれほどまでに過大評価されていなければ、アジアのサプライチェーンの中でもっと役割を拡大できていただろう。これら輸出セクターが、金融危機以降の日銀の失策で最も酷い被害を受けたことは明白だ。言い換えれば、日銀がより強力な金融政策を推進するようになれば、彼らが取り返せるものも大きい。

日本企業はいまだに素晴らしい技術と洗練された製造ノウハウ、そして能力の高い人材を有している。アジアのサプライチェーンの中でより良いポジションを確保できれば、韓国や台湾の企業を相手にもっと効果的に戦うことが可能なはずだ。その意味では、私は日本企業の将来をさほど悲観していない。

しかし、円の過大評価を是正する措置なくして、輸出企業のトップに起死回生策を期待するのは酷というものだろう。彼らは、金融政策を担っているわけでも、お札を刷っているわけでもない。電化製品や部品を作っているのだ。たとえば、ソニー(6758.T)の現実の競争相手は、米アップル(AAPL.O)ではなく、韓国のサムスン電子(005930.KS)だ。

幸い、世界は今、経済危機的な状態にはない。むろん、中国、インド、欧州の経済は減速の兆しを示しているし、米国の景気は恐らく横ばいの状態がしばらく続く。しかし、先の金融危機のような事態が再発するリスクは現時点では低いし、世界経済は低成長のステージにいるだけだ。日銀が正しい政策へとシフトを図るのに遅すぎはしない。

＜成長戦略に欠けている論点＞

最後に成長戦略に触れておく。私は今こそ日本が構造改革に着手すべき絶好のタイミングだと考えている。

確かに、日本は「失われた２０年」をもたらした経済・財政上の問題をいまだに解決できたわけではない。しかし、だからといって、成長のための構造改革を先送りする理由にはならない。構造改革がなければ、今年７月に閣議決定した「日本再生戦略」の中で「望ましい経済成長」として掲げた実質成長率２％（２０２０年度までの平均）など実現できないだろう。

日本が構造改革すべき分野は明白だ。誰もが同じリストを持っている。たとえば、国際通貨基金（ＩＭＦ）は、女性や高齢者の労働参加率向上、労働市場改革、移民受け入れの強化、保護対象業種の開放（規制緩和）といった政策を推奨している。いずれも日本国内で過去に何度も議論されてきたことだ。

ＩＭＦの提案のうち、私は、最後の項目である規制緩和が日本の将来にとって最も役立つものだと考えている。ＩＭＦは対象業種に農業とサービスを挙げたが、私は卸売業や小売業を特に強調したい。日米間に存在する生産性ギャップの大半は、商業・サービス分野に集中している。これらの分野は、構造改革の最初のターゲットにすべきだ。

日本の商業・サービスは、県その他の地方自治体レベルの規制によって、（自治体の境を越えた）国内競争からある程度守られてきた経緯がある。この仕組みの形成は実は終戦直後にまでさかのぼる。何百万人という戦地からの引き揚げ者に対する雇用創出という側面もあったろう。しかし、少子高齢化が進む日本は今後、ただでさえ労働力不足に直面することが確実であり、これらの壁はその観点からも取り払われるべきだ。

この解決策に、欧州連合（ＥＵ）が域内サービス市場の活性化を目指して掲げていた「本国法主義」の原則を応用してはどうだろうか。この原則は欧州できちんと実行されたわけではないが、簡単に言えば、本国で認可されたサービスは他の加盟国の認可を得ることなく提供しうるというものだ。

これを日本国内の文脈で語れば、ある企業のサービスが出身自治体で認可されれば、他の自治体で改めて認可を取らずとも全国で事業展開できるというものだ。こうした改革は、何より中小企業にとって重要である。日本の国内総生産（ＧＤＰ）の過半を生み出す商業・サービス分野の主力プレーヤーは、中小企業なのだ。

強いものが生き残る。要するに、そういうことだ。成功した中小企業は日本各地で新しい大きな商機にどんどん挑める一方で、成功できなかった中小企業はライバルへの事業売却などを通じて退出が容易になる。こうしたシンプルかつ率直なアプローチによって、日本にとって極めて重要な商業・サービス分野の競争は促進され、イノベーションと生産性の向上が図られるはずだ。

最近消費者心理の改善や住宅価格の上昇、雇用の改善など投資家が１２月まで買いあがる買い安心感がでている。米小売業による年末商戦期の臨時雇用者数は７５～８５万人になるとみている。今年１２月と来年１－２月の雇用の伸びが一段と注目され、米国の自律的回復は一段と早まる可能性が高い。１１月６日の大統領選にむけて米国の超優良株は一段と買われていく可能性は高い。

米中経済減速で「6月危機」現実味、調整のツケ円高に集中

［東京　４日　ロイター］　米中経済指標の悪化が鮮明となり、ギリシャ再選挙後の欧州情勢が深刻化した場合に景気悪化の緩衝剤となる国がなくなりつつある。このため各国の金融緩和と通貨安競争が加速する「６月危機」の気配が濃厚となり、日銀への追加金融緩和の圧力は高まりそうだ。

ただ金利はすでに大きく低下、その効果はすでに減衰しているため、世界各国が痛みを緩和するための金利や為替を通じた相対価格の調整は「円高」という形に集約されることになりそうだ。６月危機のあおりを受けるにも関わらず「円」は過大評価に苦しむ展開が予想される。

＜米中経済は陰りが鮮明、世界経済見通し下振れ＞

６月に入り、日本経済への悪材料が急速に目立ってきた。このところ唯一好調だった輸出先は米国だが、５月の米国内自動車販売は今年初めて１４００万台を割れ、予想を大きく下回った。５月雇用統計が精彩を欠く内容だったこともあり、米個人消費に不安を感じさせる内容だ。最大の輸出先である中国向け実質輸出も昨年秋以降２四半期連続で減少を続けてきたが、足元でこれまで底堅いとみられていた小売販売も大きく落ち込み、専門家を落胆させている。

こうした米中経済の指標悪化を受けて、ＪＰモルガン証券では、２０１２、１３年の世界経済成長率を下方修正した。

つい１週間前まで、日本経済は内需に加えて当面米国向け輸出がけん引し、年後半には中国経済の回復で外需も回復軌道を取り戻すというのが、大方の見立てだった。特に、中国経済については、今や世界の成長の源泉であるだけに、ＲＢＳ証券チーフエコノミストの西岡純子氏は「日本経済の今後について、下振れリスクとして懸念すべきは中国経済の動向」だとみている。

アジア開発銀行研究所の河合正弘所長は、ギリシャ再選挙後のアジア情勢を非常に懸念するという。輸出減速に拍車がかかることに加えて、香港経由で中国企業に投資されていたホットマネーがこれまで以上に引き揚げられる可能性もあるためだ。「中国は景気減速に対応して金利引き下げや内需振興策など政策を打つ用意があるが、ギリシャの再選挙後の情勢次第では非常に深刻な事態に陥る可能性も懸念される」と憂慮を隠さない。

＜グローバルな金融緩和避けられず＞

世界経済全体が減速感を強める中、最大の焦点となるギリシャの再選挙がその後の世界経済を一層深刻な事態に陥れる「６月危機」に対する警戒感が一層高まっている。選挙で反緊縮派が勝利すればギリシャの欧州離脱シナリオが現実味を帯び、スペイン、イタリアへと波及すれば欧州の安全網で用意された金額では収集がつかない事態に陥り、金融システムも動揺することになる。

こうした中で各国とも追加金融緩和を実施するとの見方が強まっている。ＪＰモルガン証券・チーフエコノミスト・菅野雅明氏は、日米欧の中央銀行は金融追加緩和に早晩踏み切る見込みだと予想。すでに市場ではそうした動きを織り込み、対ユーロはもちろん、対ドルでの円高が進行。第一生命経済研究所・主席エコノミストの熊野英生氏は「世界各国の相対価格の調整は全て円で調整することになりそうだ」とみている。

日米欧がいずれも緩和方向に舵を切るとしても、円の独歩高となりやすいのは、各国の中では復興需要もあって雇用環境や消費動向など内需の好調が極めて明るいこともあるが、デフレの国の通貨が上昇しやすいという定石通りの動きとなっているとの理解もできる。

＜「円」の過大評価、止められず＞

今のところ為替介入への警戒感が短期的に円の上昇を食い止めている面もあろうが、日銀の金融緩和が為替に与える効果への期待は小さい。

菅野氏は「金融政策の景気下支え効果が次第に減衰していく傾向にあるのは否めない」と指摘する。「イールドカーブが急速にフラット化する状況の下で、長期金利をさらに低下させることは可能だが、金利低下幅は次第に縮小し、長期金利がもうこれ以上下がらない水準まで低下するのは時間の問題かもしれない」という。

日銀自身、追加緩和を繰り返しても円高圧力をうまく止められないことは百も承知。高水準に積み上げた資産買入基金をもっと上積みしても、ドル買い圧力に寄与しないため、ごく短期的なインパクトしか行使し得ず、基金の積み増しを繰り返すことになることは、金融市場参加者もわかっている。

経済ファンダメンタルズは「雇用と消費は日本だけが世界の中で特別に良い状況」（政策当局）にあるとはいえ、米中経済の減速が足を引っ張り、円高で失われつつある企業収益を考えれば、世界の痛みを一手に引き受ける「円」の過大評価には首をかしげたくなる。政府はすでに円高を「一方的な動き」（野田佳彦首相）とみているが、これまでの追加緩和や介入でも円高バイアスは止まっておらず、有効な円高対応策を見つけられずにいる。

（ロイターニュース　中川泉；編集　宮崎亜巳）

日本の長期金利（１０年最長期国債利回り）が０．８％台に低下し、市場ではさらに低下余地を探る動きも出ている。米、独国債も利回り低下基調を鮮明にしており、マネーの安全資産買いは一段と加速する気配を見せている。

だが、消費税増税に反対する小沢一郎・元民主党代表の党員資格停止処分の解除方針も決まり、同法案に反対する民主党議員が勢い付いている。衆院での同法案採決が先送りされる展開になれば、政治情勢を無視して国債買いを継続することのリスクが増大するだろう。「国債バブル」が膨張したところで、政治的なショックが加わると"想定外"の市場反応が起きかねない。これから先の展開は、市場参加者のリスク感覚も問われることになる。


８日の１０年日本国債入札は応札倍率が３．７４倍と順調で、長期金利は入札結果の発表後も０．８６０％付近での推移となり、根強い国債需要を見せつけた。円債市場でのこの動きは、米独での国債買い人気と歩調を合わせているとみることができる。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）と日銀は長期間のゼロ金利政策維持を約束する「時間軸効果」を目いっぱい効かせる政策を展開。欧州中銀（ＥＣＢ）も３年物資金供給オペ（ＬＴＲＯ）を２度も実施して、大量の資金供給で金融システム不安を封じ込めている。

その結果、世界のマーケットにはかつてない規模のマネーが供給されているが、リスクオン市場になり切れない情勢になっている結果、米独日の国債は安全資産としてマネー流入の受け皿になっている。特に日銀の超金融緩和政策に慣れきっている東京市場では、金利反転のリスクに対する警戒感が、米欧市場に比べ格段に弱い。市場の一部では、長期金利が２０１０年１０月に付けた０．８２０％の直近での最低水準を割り込むのではないかとの観測も出ているようだ。

＜日本国債の弱点、政治的な優柔不断＞

だが、国の公的債務残高が国内総生産（ＧＤＰ）の２００％に達しようとしている日本にとって、「政治的な優柔不断」は、多くの市場関係者が想定している以上に日本国債のウイークポイントとなっていると指摘したい。

日本国債が市場で現在の信認を確保し、長期金利１％割れの水準を実現している大きな要因の１つは、４０兆円台の税収をかさ上げできる手段としての消費税率引き上げの余地が大きいことだ。ところが、肝心の消費増税法案成立のメドが５月になっても、全く立っていない。

衆院本会議が８日午後に開かれ、消費税増税法案を含む関連法案の趣旨説明が始まり、ようやく審議が開始された。しかし、衆院に設置した社会保障と税の一体改革特別委員会で、実質審議がスタートするのは１６日。６月２１日の通常国会会期末までは、残すところ１カ月余りで、早くも通常国会の会期延長に関する思惑が与野党の間で浮上。早期成立への機運は高まっていない。

野党多数の参院で議決しない限り、消費税増税法案は成立しない。言い換えれば、自民党や公明党の賛成がなければ、ゴールテープを切ることができない。しかし、自公両党は、参院で問責決議案を可決された田中直紀防衛相と前田武志国交相の辞任を要求し、消費税増税法案の可決に向けたシナリオは描き切れていない。