中国経済の急減速で原油価格は二番底へバブル崩壊、1バレル10ドル台突入の可能性も　【JBpress】2015.02.13（金） 藤和彦

15年1月末からWTI原油先物価格は反転、2月3日に1カ月ぶりに1バレル当たり54ドル台まで上昇した。過去7カ月に及ぶ価格急落局面を抜け出し、「強気相場に転じた」との観測が出された。米国で稼働中のリグ（石油掘削装置）の数が、2014年10月時点の1609基から1223基まで24％減り、3年ぶりの水準に落ち込んだからだ。

しかし翌4日、米エネルギー省が発表した米原油在庫統計は4週連続で増加し、過去最高を記録したため、50ドル割れの大幅安となった。

その後、中国人民銀行が金融緩和措置を発表すると再び50ドルを超えるなど、原油市場は2009年4月以来の高いボラテイリテイーであった（原油価格の2週間の上昇率は過去17年で最大であった）。

膨大な原油在庫を抱え輸入量が減少した中国

供給面を見ると、米シェール企業の生産はいまだマイナスに転じておらず、OPEC諸国も増産基調にある。ロシアの生産も2015年を通じて高水準で推移することが予想されている。このため世界の原油在庫は歴史的な高水準が当分続き、原油価格の上値を抑える展開が続くと見込まれている（2月2日の週の米原油在庫が1982年8月以来の最高水準となったため、2月11日の原油価格は48ドル台に下落した）。

しかし、不透明な状況が続く中で筆者が注目しているのは、中国経済の減速など需要面から悪影響が出てくることである。

2014年末、市場関係者の間では、今回の原油安の要因について「65～80％が供給面で、需要面は残る20～35％」として、需要面での影響は「逆オイルショック」の時と比べて少ないとされていた。確かに、現在の原油価格は需要面の要素はあまり織り込んでいない。
中国は、 2013年までの10年間で世界の原油需要の伸びの51％を占めてきた。中国の2014年の原油需要は前年比3％増の日量1006万バレルと堅調であり、IEA（国際エネルギー機関）の予測によれば今後も年率約2.5％増とその伸びは安定的に推移し、2020年には日量約1200万バレルとなる見込みだ。

しかし、足元の原油需要拡大は原油価格上昇の材料となっていない。政府が戦略備蓄を積み増しているとの見方が多いためだ。

2015年に入ると中国の1月の輸入額は前年比19.9％の減と5年8カ月ぶりの落ち幅だった。原油輸入量も前年比0.6％減、前月比では7.9％減少している。

日に日に深刻さを増す中国のキャッシュフロー

改革開放以来、特に21世紀以降「大躍進」を遂げてきた中国経済だが、いよいよ陰りが出始めている。

「日本経済新聞」は2015年2月3日付の紙面で「中国で賃金上昇が止まらない」という記事を掲載した。中国でもっとも賃金水準が高い広東省深セン市は、3月1日付で最低賃金（1カ月）を現行から12.3％引き上げ、2030元（約3万8000円）とすることを決めた。これは中国で初めての2000元の大台超えであり、2009年の同1000元からわずか6年で倍増したことになる。景気減速で続く中国だが、賃金上昇の波は全国に及ぶと見られている。

中国の生産者物価指数はすでに3年近くマイナスであるにもかかわらず、賃金上昇率が毎年2ケタ台で推移している。そのため、企業の多くは実質的には赤字に陥り、キャッシュフロー不足が常態化しているのではないかとの懸念が高まっている。

また、中国の4大銀行の預金残高が統計開始以来初めて減少するとともに、政府の規制強化により、ここ数年爆発的に伸びてきたシャドーバンキング（信託会社やリース会社が資金を投資家から集めて一般の銀行が貸さないリスクのある事業に資金を提供する仕組み）部門の減速も見込まれている。中国経済のキャッシュフロー不足は、日に日に深刻さを増している。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
人民銀行の懸案が「資金流入」から「資金流出」へ

中国は国内のキャッシュフロー不足に加えて、資金の国内外の流れも変わってきている。

特に注目すべきは、2014年第3四半期に統計開始後初めて対外直接投資額が対内直接投資額を上回ったことだ。2014年全体の対内直接投資額は前年比1.7％増の1196億ドルで、米国を抜いて初めて世界一となったが、対外直接投資額も初めて1000億ドルを突破し、対内直接投資額を上回った。

2014年後半から中国資本による海外企業、特に不動産企業（ニューヨークのウオルドルフ・アストリア・ホテルなど）の買収などが話題を呼んでいる。対外直接投資が急増している要因として、いわゆる「汚職マネー」の対外流出に関する規制が非常に厳しくなっている中で、直接投資に対する規制は相対的に緩いことが指摘されている。

直接投資分野での黒字が急減したことから、2014年の中国の外貨準備高の伸びは2000年以来の低水準だった。2015年の直接投資収支は年間で赤字になる可能性が高く、これにより外貨準備高もマイナスに転じる可能性がある。

人民銀行が2月3日に発表した2014年第4四半期の資本・金融収支は912億ドルの赤字となり、1998年以降でもっとも大きな赤字幅となった。このことは人民銀行の懸案が「資金流入」から「資金流出」へと様変わりしたことを意味する。

中国の場合、外貨準備高が4兆ドルもあるのに国全体の対外純資産が2兆ドルしかない。このことは民間部門が対外負債超過であることを意味する。対外債務の中にはドル建てが多いため、米FRBによる2015年半ばの利上げ観測が高まっている状況下では、ドル債務の借り換えが一層困難になることは間違いない。

電力消費量の伸び率も石炭の生産量も減少

世界銀行は、2014年の中国経済は購買力平価（PPP）で166年ぶりに世界一になると試算したが、2014年の経済成長率は前年比7.4％増と24年ぶりの低水準だった。

しかし政府が発表したこの「7.4％」という成長率を信じる専門家は少ない。

かつては「爆食経済」と称されたように、中国の生産活動には相変わらず大量のエネルギー資源が投入されている。中国経済が本当に伸びているかどうかを見るには、エネルギー消費量の伸びをチェックするのが一番だ。

2013年の経済成長率は7.7％だったが、全国の電力消費量は同じ7％台の7.5％だった。しかし、2014年の電力消費量の伸び率は、2013年の半分程度の3.8％に急減している。エネルギー消費の7割を占める石炭の2014年の生産量も2000年以降初めて減少に転じている。

また、2014年1月から11月までの中国国内の鉄道貨物輸送量は前年比で3.2％減少している。物流の大黒柱である鉄道の貨物輸送量がマイナス成長に転じていることは、エネルギー消費の動向と併せて考えると、中国全体の経済活動がかなり冷え込んでいると考えて間違いはない。

国家統計局が発表した2015年1月の製造業購買担当者指数（PMI）は49.8となり、景況判断の節目となる50を2年4カ月ぶりに割り込んだ。だが、中国政府は成長刺激のために財政支出を拡大する計画はないとの見解を繰り返している。

中国経済はいよいよバブル崩壊のカウントダウンに

IMFは中国の経済成長率を2015年は6.8％、2016年は6.3％になると予測しているが、深刻なのは労働力人口の減少である。

2014年の労働年齢人口（16～59歳）は3年連続の減少となり（2014年は371万人、2013年は244万人、2012年は345万人）、今後10年は労働力が過去20年間ほどは成長に寄与しないことが明らかになっている。高齢化が急速に進行し、「5年後には人口13億人のうち6億人を、働く世代が支えなければならない時代が来る」とする向きもある。

中国の粗鋼生産量は1996年に1億トンを突破して世界一になった。それ以降、21世紀に入っても急拡大を続けてきたが、2014年の伸びは2000年以来の低水準だった。2015年にはついに生産のピークに達するとの見方が一般的になっている。

中国の鉱工業生産額は2001年にドイツ、2006年に日本、2009年に米国を抜き、2013年には3646億ドルに達した。2000年から2013年にかけての伸び率を平均すると33.4％となる。これは世界全体の10倍以上のスピードである。世界経済のデフレ化が懸念される中で、3646億ドルという数字が今後10年間で3分の2になったとしても、世界経済の供給過剰状態は解消できないかもしれない。　

また、2014年12月の新築住宅価格が8カ月連続で下落するなど不動産市場の在庫が依然として高水準であることから、不動産会社のデフォルト懸念が日増しに高まっている。2014年末には国家所属のシンクタンク（国務院発展研究センター）が、「長年蓄積してきた不動産場バブルが、需要の萎縮によって2015年に破裂するかもしれない」とバブル崩壊の可能性を認めるまでになっている。このため国内の社債市場も変調をきたしており、資金の流通速度はますます下がっていくことだろう。　

企業がデフォルトに追い込まれるのは不良資産の大きさではなく資金繰りがつかなくなった時である。かつてないほど資金繰りが困難になっている中国経済はいよいよバブル崩壊のカウントダウンに入ったのではないだろうか。

過去20年以上続けてきた債務バブルが破裂してしまえば、原油価格下落による恩恵など役に立たない。中国経済が2015年以降本格的に減速すれば、中国の原油需要の伸びが大幅なマイナスに転じる可能性があり、世界の原油需要が減少に転じるのは必至だ。原油価格に対してもう一段の下押し圧力になることは間違いない。

中国のバブル崩壊で1バレル10ドル台の可能性も

今後の原油価格を占う点で注目すべきポイントは、以上のように、シェール企業とサウジとのチキンゲームという供給面から、中国経済の急減速という需要面に変わりつつある。

元日銀審議委員の中原伸之氏も2015年1月6日に、「最近の原油市況は中国経済の成長ペースに連動しており、今後は中国の成長率が5％台などへ減速する中、原油価格が本格反転する材料はない」との見方を示し、その上で原油価格は「20ドル台まで下落しても全く不自然ではない」とコメントしていた。

1月16日付「ウオール・ストリート・ジャーナル」も、「1985年11月から1986年3月にかけて原油価格は67％暴落した。2014年6月から今日までに原油価格は57％急落したが、さらに下げる可能性が高い」と指摘している。中国で不動産バブル崩壊による金融危機が発生すれば、原油価格は1バレル当たり10ドル台になる可能性すらある。

このように今回の原油価格の下落局面はまだ6合目程度であり、さらなる下落前の「踊り場」に過ぎない。足元の原油価格の上げ下げに一喜一憂するのではなく、以前から指摘しているように、原油価格の新しい取引レンジは「1バレル当たり20ドルから50ドル」になったと覚悟し、デフレ化する世界経済に対して毅然として立ち向かうことが肝要である。

相場は「上昇5波・下降3波」という周期性をもって動く

エリオット波動論は欧米をはじめ世界中に多くの信奉者がいる相場分析法です。チャールズ・ダウより少し遅れて米国で活躍した株式アナリスト、ラルフ・ネルソン・エリオット（1871年～1947年）が編み出し、戦後の60年代になって再評価され、投資家の注目を集めるようになりました。その理論は、単なる相場の値動きだけでなく、1000年単位の歴史の周期まで視野に入れた壮大なものです。

エリオット波動論を一言でいうと、「相場にはサイクルがあり、値動きには一定のリズムがある」ということになります。エリオットは、過去のNYダウ平均を緻密に分析することで、値動きのなかに「上昇→下降」の波が一定の規則性をもって何度も出現することを発見しました。これが「上昇5波・下降3波」というエリオット波動の根幹をなす値動きの周期です。

つまり、上昇相場は「上げ→下げ→上げ→下げ→上げ」という5つの連続した波動から成り立ち、その後には「下げ→上げ→下げ」という3つの波動による下降調整相場が続くというものです。


図1：エリオット波動の基本形

値動きのイメージとしては、上昇は「W」、下降は「逆さN」の字形で動くと覚えておくといいでしょう。

さらに、値動きの周期には長短さまざまなものがあり、「サイクル」という大波動の波の一つ一つのなかに、「プライマリー」と呼ばれる上昇5波があったり、その細部にもまた「インターミディエート」という小波動があったりと、いわば、"入れ子細工"のような構造になっている点に特徴があります。