「見切り発車」的な日本株高は楽観的条件が前提、鍵は海外勢
【ロイター】2015年 02月 23日 18:43 JST

［東京　２３日　ロイター］ - 日本株は上値追いの展開だが「見切り発車」的な要素も多い。来期以降も企業業績が増益基調を続けるには、円と原油価格の水準が安いままで、個人消費や世界経済も回復するという前提が条件だ。

本決算さえも確かめずに株高となっているのは海外投資家が、相対的に割安感のある日本株を海外株高に連動して買っているだけとの指摘もある。

＜見えない新たな株高材料＞

先行きを織り込む株式市場はとかく「見切り発車」的ではあるが、それにしても今回の株高は「タイミングが早過ぎる」（国内証券ストラテジスト）との声が、市場からも出ている。

２０１４年１０─１２月の企業決算は市場の期待値を下回り、本決算と来期の見通しを確かめたいという雰囲気が広まりつつあったところでの株高。同じく１０─１２月期の国内総生産（ＧＤＰ）も市場予想を下回った。景気や企業業績を株高の理由に挙げる声もあるが、新たな買い材料が加わったわけではない。

上値を買う主体は、やはり今回も海外勢だ。２月第２週、海外投資家は日本株を現物と先物合計で７５９１億円買い越した。先物手口では欧州系証券が目立っていることから、欧州系投資家の買いが多かったとみられている。

この買いが日本の経済や企業の再評価を背景としたものであれば、株高の継続性も期待できる。だが、今のところ「欧米株が最高値を更新する一方で、相対的に割安感のあった日本株のウエートを調整するために買いを入れている」（国内投信・運用担当者）だけという見方がもっぱらだ。

＜円安・原油安の継続が前提＞

トップダウンによるマクロ分析予想では、２０１６年３月期の上場企業の業績は、１０─１５％の増益が期待できるとの見方が増えている。ドル／円JPY=EBSが１２０円付近まで円安方向に動き、原油先物が１バレル５０ドル割れまで進んだのは、今期後半であり、このままの円安・原油安水準なら来期は１年フルに享受できるためだ。

しかし、円安・原油安水準が続くというのは、あくまで前提に過ぎない。米利上げが視界に入る中、ドル高・円安シナリオは維持されているものの、これ以上の円安については、意見も割れ始めている。

原油価格も依然不安定で１年通じて低水準で推移する保証はない。世界的に金融緩和が拡大しているのは、ほとんどの国で経済が厳しいからだ。

さらに来々期となる２０１７年３月期以降も、楽観的な外部環境が続くと予想するには少々無理がある。その時点に至っても日本企業や経済に大きな改善がみられていないとすれば、前年比ベースで増益を達成するには、１ドル１３０円、１バレル２０ドルといった一段の円安と原油安が必要になる。

来期１５％増益の予想を示すニッセイ基礎研究所・金融研究部主任研究員の井出真吾氏でさえも、原油安と円安がどう企業収益に影響しているか、本決算を確かめたいと話す。「増益と言っても、原油安と円安の効果がほとんどだ。企業の収益力が本当に向上しているか本決算を確かめたい。１年や２年の短期間の見通しで、長期の株式投資家は動かないだろう」と話す。

＜海外投資家は依然アンダーウエート＞

フィデリティ投信のアレキサンダー・トリーブス運用部長によると、海外投資家の多くは依然として日本株をアンダーウエートにしている。その理由である人口問題や政府債務、日本企業の競争力などには誤解、不信があると指摘する。

「人口はすぐに減るわけではない。失業率は低下し、賃金上昇圧力がかかっている。低い生産性は上昇余地が大きい。移民の受け入れ余地もある。政府債務が膨張したのは税収が減少したからだ。成長に転じれば改善されよう。テレビなどコモディティ化した製品からロボットや素材、医療機器などにシフトしたことが知られていないだけで、日本企業の競争力は落ちていない」という。

１３年に日本株を１５兆円以上買い越した海外投資家は、１４年には６９６７億円の買い越しにとどまった。日経平均の上昇率も５６％から７％に低下。今年に入っても海外投資家の動きと日本株は連動している。上値を追うには海外投資家の力が不可欠な状況は変わらない。海外の長期投資家がウエートをニュートラルに戻せば、大きな買い圧力になる。

バブル崩壊以降、日本の注目度が下がり、海外投資家で日本をウオッチするか担当者が乏しくなったため、実際に資金が投入されるまでには時間がかかるとトリーブス氏は指摘する。

「少なくとも１年半はかかる」──。日本株にはまだ上値余地があるともいえるが、注目度が高まるということは、それまでに日本の経済や企業がきちんと実力を上げておかなければ、失望に変わるリスクも大きくなるということだろう。

（伊賀大記　編集：田巻一彦）

コラム：金融緩和「懐疑論」の落とし穴＝村上尚己氏
【ロイター】2015年 02月 20日 18:10 JST

［東京　２０日］ - １月まで海外市場では複数の不確実要因（ギリシャ問題、ウクライナ情勢、原油価格の大幅下落）を背景に、欧州以外の株式市場の上値は重く、一方で米国債などの安全資産が極端に買われ長期金利の低下が続いた。ただ、２月に入って、原油価格の下げ止まりなどを受けて、米国市場では株式、長期金利ともに昨年末の水準まで戻りつつある。

これらの不確実性をめぐる思惑で日々のマーケットは動いているが、一方で堅調な成長が続く米国だけではなく、金融緩和による刺激効果で欧州経済が復調し、先進国経済は総じて回復している。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が現在想定しているとおりに、年央に利上げを始められる経済状況にあることが認識され、それを踏まえた（ＦＲＢの政策を反映した）価格水準が意識されたことが、２月初頭からの株高、金利上昇をもたらしていると筆者はみている。

ドル円相場は、２０１４年１０月末の日銀による追加緩和を受けて、１カ月余りで１０円以上上昇し、１２０円台まで円安が進んだ。ファンダメンタルズの方向はドル高円安で変わらなくても、年間変動率に相当する大幅な円安が短期間で進んだこともあり、ドル円の上昇はさすがに一服した。２０１４年１２月以降は、米欧の株式や債券市場ほどには先に挙げたリスク要因に影響されず、１ドル＝１１６―１２１円のレンジで推移している。

昨年１２月１９日掲載の本コラム「ロシア危機でリスクオフの円高到来は本当か」（記事はこちら）で「ロシア発のリスクオフによる円高」などの後付けの解説について批判的に論じたが、とりあえず円高は短期的なアヤにとどまっている。

日銀緩和という大イベントを終え、こう着感が強まっているからなのだろうか。一部メディアによる日銀に関する記事が材料となり、ドル円相場が不安定に動く場面があった。

具体的には、「現時点で一段の追加緩和を行うことは日本経済にとってむしろ逆効果になるとの見方が日本銀行内で浮上している」と、米メディアが（日銀）関係者への取材で明らかになったとして２月半ばに報じ、そのヘッドラインだけでドル円相場が一時円高に急速に振れたのだ。日米の金融政策がドル円の方向性に大きな影響を与えるのだから、仮に日銀の政策スタンスの変化を意味するなら、先に述べた「一時的なアヤ」では済まない。

ただ、実際には、こうした記事で登場する「関係者」が、日銀執行部やスタッフなどの政策立案にかかわる人物なのか不明である。読み手には誰か分からないわけだが、筆者は、黒田東彦総裁率いる日銀の金融政策に批判的なスタンスを崩さない人物が、「関係者」として登場したと推察している。

＜「インフレで景気失速」の誤解＞

２０１３年４月以降の金融緩和政策の効果によって、日本経済の回復が始まり、労働市場の需給も改善すると同時に、脱デフレのプロセスが始まった。日銀はその後も、プラス２％のインフレ完遂にコミットして緩和強化を継続し、依然さらなる緩和強化の余地がある、と黒田総裁は度々述べてきた。実際に２月１８日の黒田総裁の記者会見の発言を踏まえると、これまでのスタンスと全く変わりないとみられる。

先行してアグレッシブな金融緩和を行ったＦＲＢや日銀を見習う格好で、これまで政治的な制約を受けていた欧州中央銀行（ＥＣＢ）が２０１５年からデフレ阻止のための量的緩和に踏み出した。経済安定化を実現するために、成長率を底上げして、デフレ阻止に挑むのは世界各国における潮流になっている。さらに、量的緩和だけでなく、欧州の各中央銀行は、ＦＲＢや日銀が踏み出さなかった、マイナス金利政策を導入するに至っている。

日本では、２０１２年末の安倍政権誕生と日銀の体制刷新によって、先に述べたとおり、強力な政策対応が実現して景気回復が始まった。金融緩和がもたらす景気刺激効果による雇用拡大が支えとなり、２０１４年４月の消費増税という性急な緊縮財政政策のショックも、何とか乗り越えられそうになっている。金融政策の転換でようやく日本経済や労働市場の正常化が始まったわけで、金融政策の効果の大きさについて多くの国民が気づいているだろう。

先日、２０１４年１０―１２月の国内総生産（ＧＤＰ）統計が発表されたが、３四半期ぶりに日本経済はプラス成長に転じた。米国を中心とした世界経済復調と円安効果で輸出が増え始め、増税ショックから立ち直りつつある。金融緩和によって企業業績底上げと雇用拡大が実現し、消費の落ち込みというショックを和らげたためだ。

これが現実だが、金融緩和策への懐疑論が根強いからだろうか、２０１４年度に起きた増税後のマイナス成長への景気失速が、「インフレ上昇」によってもたらされたというシンプルな理屈が、最近一部で公然と語られている。

実際には、家計の購買力を奪ったのは、消費増税に伴う家計部門から公的部門への強制的な所得移転と考えられる。名目賃金が緩やかに上昇し始めたが、それ以上のインパクトで大型増税が実施されて家計の実質購買力が目減りしたのだ。

「目標に届かない低いインフレ率にいかに対応するか」という問題に、先進各国の中銀が果敢に対応してきたが、それに加えて、原油安の影響で、多くの新興各国の金融当局が２０１４年末から同じ問題に直面して金融政策のスタンスを大きく変更している。そのような中で、「金融緩和によるインフレ上昇で景気が失速した」というのは、デフレマインドが定着した日本でしか聞かれない不思議な議論にしか聞こえない。

ちなみに、日本において、現在の完全失業率である３．５％程度では、完全雇用には依然遠いので、名目賃金の上昇は緩やかにしか起きない。正社員などの待遇を求める労働市場の需要は依然として大きく、満たされていないのである。実際に、脱デフレに失敗した２０００年代半ばも、この程度の失業率低下は観察された。いったんデフレ期待が根付いてしまった日本において、金融緩和を中途半端に止めるリスクが大きいということだ。

ところで、本稿で指摘したような金融緩和懐疑論が最近目立つようになった一つのきっかけは、３月末で任期を終える宮尾龍蔵日銀審議委員の後任人事が、官邸主導で、現在の執行部を支えるかたちに決まったことと関係しているかもしれない。

かねてから指摘しているとおり、日銀審議委員の選定に関する政府の判断は、アベノミクスを前進させる上で非常に重要である。そして、宮尾氏の後任には日銀副総裁の岩田規久男氏との共著が複数あり、標準的な経済理論に精通した早稲田大学教授の原田泰氏が選定された。アベノミクスを完遂させるために金融緩和を徹底して経済安定化を完遂することが依然重要であることを、官邸は十分理解していると判断できる。

そう考える筆者にとっては、この政治判断は、２０１５年以降の日本経済、金融市場を考える上で、ポジティブな材料である。ただ、こうした人事に反応してか、金融政策に懐疑的な真逆の見方を持つ方々の水面下の動きが、「関係者」の思いなどのかたちで表れるのだろうか。

また、「物価目標達成の先送りを政府が容認した」「日銀は政治に配慮して金融緩和に早期に動けない」などの議論も最近筆者は耳にしているが、いずれも本質から外れた見立てに思える。これらの見方の根本にも、金融緩和政策への懐疑的な見方が前提にあると筆者は考えている。

それにしても、金融緩和への懐疑的な見方が依然として根強い現状は、アベノミクスが発動された当初からほとんど変わっていないように感じる。筆者のような投資家の目線からみると、非常に興味深い。

「金融緩和は偽薬に過ぎない」などの思いに囚われ、過去２年の株高、円高修正の相場を見過ごしてしまった方が、かなり存在しているとすれば、宴（うたげ）の終わりはかなり先なのかもしれない。