コラム：人民元安の再燃はあるか＝亀岡裕次氏
【ロイター】2016年 02月 23日 16:30

［東京　２３日］ - 今週、上海で２０カ国・地域（Ｇ２０）財務相・中央銀行総裁会議が開かれる。世界の需要押し上げに向け、「金融政策だけでなく財政政策を活用」「通貨の競争的な切り下げを回避」することで各国が協調姿勢を示すだろうが、それだけで市場マインドや世界経済を好転させることは難しいのではないか。

Ｇ２０では、「為替はファンダメンタルズを反映して市場で決定されるべき」ことが再確認されるだろう。ここでは、世界金融市場の波乱を招いた人民元相場の行方について考えてみたい。

＜中国が人民元を切り下げた理由は何か＞

人民元安・中国株安のきっかけは、２０１５年８月１１日に中国人民銀行が人民元対ドルの基準レートを引き下げたことにある。基準レートはそれまで市場レートに比べて１―２％ほど人民元高に設定されてきたが、同日の基準レートは市場レートの前日終値よりも０．３％ほど人民元安に設定された。そして、１２日も１３日も前日終値よりわずかながら人民元安の水準に基準レートが設定され、市場レートは３日間で６．２１元から６．４０元へと３％ほど人民元安が進んだ。

中国人民銀行は、「基準レートと市場レートの乖（かい）離の是正は基本的に完了」とした。人民元の特別引き出し権（ＳＤＲ）採用をめぐり国際通貨基金（ＩＭＦ）が問題視していた「かい離」の是正だけが、基準レート引き下げの理由だったのだろうか。３日連続で基準レートを市場レートよりも人民元安に設定したのは、市場レートを人民元安に誘導する狙いもあったのではないか。

その１年半ほど前の１４年２月、人民元の対ドルレートは上昇から下落に転じていた。１４年４―６月期には、経常収支（貿易収支＋所得収支）や直接投資収支の黒字が続く一方で、その他の収支（いわゆるホットマネー）が黒字から赤字（資本流出）に転じた。中国からの資本流出による人民元安圧力が強まり、それを抑えるための当局のドル売り・人民元買い介入が増加し、１４年７月には中国の外貨準備高が減少を始めた。

為替は１４年１月の１ドル＝６．０４元から５月の６．２６元へと人民元安が進んだ後、１０月の６．１１元へと人民元高が進んだが、この間、ホットマネーの流出幅と外貨準備高の減少幅が拡大した。つまり、国際収支面から人民元安圧力がかかり続け、当局の為替介入によって人民元安が抑えられていたのだ。ただし、為替介入による人民元安抑制を続ければ、外貨準備高の減少が続いてしまうので、当局がある程度は為替介入を減らして市場主導の人民元安を容認しようと、基準レートを引き下げたものとみられる。

＜足元は円高やユーロ高とともに人民元高に＞

さて、１６年１月７日にかけて中国株式売り規制の解除観測を背景に株安・人民元安が急速に進んだ後、人民元は対ドルで反発した。１月８日の基準レートが市場レートの前日終値よりも０．４％以上高く設定され、急速な人民元安を抑制しようとする中国当局の姿勢が明確化したことが一因だ。

１月１２日には当局がオフショア（香港）市場でも人民元買い介入を行ったとの観測から、オンショア（中国）市場に比べて０．１０元ほど人民元安・ドル高の水準にあったオフショアレートがオンショアレート水準まで上昇した。ただし、１６年１月の外貨準備高の前月比減少幅は、１５年１２月の１０７９億ドルに次ぐ９９４億ドルに上った。人民元の安定化は、大規模な為替介入に依存しており、外貨準備高の大幅減という犠牲を払っている。

中国外国為替取引システム（ＣＦＥＴＳ）は１５年１２月１１日に、１３カ国・地域の通貨バスケットに対する人民元指数の公表を始めた。ドルに対する為替レートだけではなく、通貨バスケットに対する実効為替レートを含めて人民元の動きを判断するためのものだ。１６年２月前半には、通貨バスケットがドルに対して上昇し、人民元が通貨バスケットに対して下落した。通貨バスケットに対する人民元の為替に上昇余地が生まれたせいか、その後、人民元が対ドルで上昇した。

ＣＦＥＴＳが導入した通貨バスケットに占めるユーロの比率は２１．４％、円の比率は１４．７％と、中国の貿易に占めるユーロ圏や日本の比率を大きく上回る。２月前半はリスクオフの下で円やユーロが対ドルで大幅に上昇したため、通貨バスケットが対ドルで上昇した。中国が導入した通貨バスケットはリスクオフ下でドルに対して上昇しやすく、通貨バスケットに対して人民元が下落しやすいのだ。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のドル実効為替指数（対主要７通貨）は１６年２月前半、ユーロ高と円高の影響で下落した。リスクオフの下でドルの実効為替が下落し、人民元が対ドルで上昇したのだ。だが、短期的にそうなっても、リスクオフの下では人民元が対ドルで上昇しやすいと言い切ることはできないだろう。

＜長期的にはリスクオフと人民元安が進む可能性＞

長期的な視点で人民元をみると、通貨バスケットと人民元の間に違う関係性がみえてくる。１０年から１４年前半までは、ドルと他通貨の強弱に大きな変動はなく、人民元の対ドル指数と対通貨バスケット指数の動きに大差はなかった。しかし、１４年半ば以降のドル高により、人民元の対ドル指数が下落する一方、人民元の対通貨バスケット指数が大幅に上昇した。

１０年初めを１００とすると、ドルに対する人民元指数は直近時点で１０５程度だが、ＣＦＥＴＳの通貨バスケットに対する人民元指数は１２２程度と高水準にある。つまり、通貨バスケットに対し人民元高が進んだままなので、輸出競争力の回復のためには人民元安が進む必要がある。

なお、国際決済銀行（ＢＩＳ）が貿易ウエイトなどで為替を加重平均した中国の実効為替指数は、１０年１月を１００とすると１６年１月は１２７であり、ＣＦＥＴＳの人民元指数よりも高い。しかも、ＢＩＳの通貨バスケットはＣＦＥＴＳの通貨バスケットに比べ、ドルやユーロの比重が低い一方で、韓国、メキシコ、インド、その他新興国など、リスクオフで下落しやすい通貨を比較的多く含む。そのため、リスクオフになると、ＢＩＳの人民元指数はＣＦＥＴＳの人民元指数よりも上昇しやすい。人民元の割高感が小さくなるまでは人民元が下落する余地が残っているとみるべきだろう。

短期的にはともかく、長期的には世界株価や原油価格の動向と人民元の対ドルレートに連動性が認められる。株高や原油高とともに人民元高・ドル安が進む傾向、株安や原油安とともに人民元安・ドル高が進む傾向にある。足元、為替はやや人民元高・ドル安に振れたものの、株価や原油価格の反発は限定的であり、リスクオンに転換したようにはみえない。リスク許容度や人民元相場の安定は一時的で、リスクオフと人民元安へと再び傾く可能性は大きいのではないか。

中国経済への懸念が残る限り、資本流出と人民元安圧力は続くとみられる。当局が為替介入で人民元安のペースをコントロールすることはできても、人民元安に完全に歯止めをかけることは難しいだろう。人民元相場の長期的動向を判断するうえでは、当局の為替介入の影響を受ける人民元相場の短期的動向よりも、国際収支フローを反映する外貨準備高の増減に注目すべきである。中国の外貨準備高が増加傾向に転じてこそ、資本流出と人民元圧力が弱まり始めたと言える。それまでは、リスクオフと人民元安の再燃に警戒が必要だろう。

＊亀岡裕次氏は、大和証券の金融市場調査部部長・チーフ為替アナリスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、２０１２年４月より現職。

焦点：急減する中国外貨準備、いつ限界水準に達するか
【ロイター】2016年 02月 24日 14:38 JST

［北京　２４日　ロイター］ - 中国の外貨準備はなお世界最大規模を誇るが、資本流出に伴い急スピードで減少しており、中国政府は遠くない将来に人民元の切り下げ、あるいは資本統制への逆戻りを強いられるとの見方が一部で浮上している。

中国の外貨準備は１月に９９５億ドル減って３兆２３００億ドルとなった。２０１４年半ばに比べると７６２０億ドル減と、スイスの国内総生産（ＧＤＰ）を上回る規模で減っている。

中国人民銀行（中央銀行）の周小川総裁は先週、「財新」のインタビューで資本流出について、ドル高を背景とした国内企業によるドル建債務の返済と対外投資による部分が大きいと指摘。債務返済は間もなく底を打つし、対外投資は歓迎すべき動きだと擁護してみせた。

大半のエコノミストは、中国の外貨準備にはまだ大きな余裕があるとの見方に同意しているが、一部には数年後と言わず数カ月後にはブレーキを踏む必要が出てくるとの見方もある。

外貨準備の減少ペースが加速したのは、人民銀行が海外の投機売りや国内の資本逃避に対処し、人民元買い介入を行ったためだ。

外貨準備はなお巨額だが、中国ほどの規模の経済だと、輸入や対外債務の返済に多額の準備が必要になる。その上、外貨準備の内訳が流動性の低い資産であれば、その要請にすぐには答えられない。

中国の外貨準備の構成は国家機密だが、複数の当局者は、ドル以外の通貨の価値がドル建てで減少していることも、準備高減少の一因だと話している。

ソシエテ・ジェネラルは、国際通貨基金（ＩＭＦ）の指針では中国にとって安全といえる外貨準備の最少額は２兆８０００億ドルで、現在のペースで減少を続ければ間もなく到達するとみる。

同社は「向こう数カ月中に到達すれば、投機的な売りが押し寄せ、人民銀行は降参して人民元レートを市場に委ねるしかなくなる」としている。

これに比べ、Ｇ２０（２０カ国・地域）のある中央銀行副総裁はもっと楽天的で「（安心できる最少額が）どのくらいか分からないが、２兆８０００億ドルよりずっと少ないことは確かだ」と述べた。

＜魔法の数字は存在せず＞

ＨＳＢＣのアナリストチームは理論上２兆ドルで十分だと見ているが、減少を続ければ国内投資家が脅えて海外への資金移動を加速させる恐れがあるため、中国当局が手をこまねいているとは考えにくいという。

ブラウン・ブラザーズ・ハリマン（ニューヨーク）の新興国市場通貨ストラテジー・グローバル統括、ウィン・シン氏によると、中国の外貨準備は１年５カ月分の輸入をカバーできる水準であり、短期対外債務の外貨準備に対する比率は２５％にとどまる。新興国として安全な水準と考えられる３カ月と５５％よりもはるかに良好だという。

シン氏は「われわれが新興国に適用しているどんな尺度で見ても、中国の外貨準備は十分すぎるほどだ」と話した。

中国のシンクタンクのあるエコノミストも「３兆３０００億ドルもあって何を心配する必要があるのか」と同意する。「中国の対外純債権は１兆５０００億ドル、貿易黒字もまだ６０００億ドル程度ある」

外貨準備が２０２５年までに２兆ドルに減ったとしても、「まだ安全、健全だ」とこのエコノミストは語った。

ブラウン・ブラザーズ・ハリマンのシン氏は、安全な水準は、究極的には特定の比率というよりも市場心理で決まると指摘する。

「魔法の数字は存在しない。大きな部分を占めるのは信頼感だと思っているが、中国の政策担当者は信頼感の回復につとめて力を入れている」という。

人民元売りを公言しているヘッジファンド、オムニのポートフォリオマネジャー、クリス・モリソン氏は「このゲームは期待と信頼感がすべてだ。市場が底をのぞいたが最後、信頼感は総崩れになる。３兆ドルを下回った時がその分岐点だと私は考えている」と話した。

（Kevin Yao記者）