焦点：長期金利にマイナス拡大の思惑、追加緩和織り込み
【ロイター】2016年 02月 9日 17:30

［東京　９日　ロイター］ - ９日の円債市場で、１０年最長期国債利回り（長期金利）JP10YTN=JBTCが史上初のマイナス金利を付けた。国内銀行勢は追加利下げを織り込み、一段と買い進むと予想され、世界経済の減速懸念を背景に、海外勢も日本国債の物色を強めている。リスク回避の流れは一段と高まり、長期金利はさらにマイナス幅を深くしそうだ。

＜「オーバシュートではない」との声も＞

９日の円債市場では、１０年最長期国債利回りが一時、前営業日比７ベーシスポイント（ｂｐ）低いマイナス０．０３５％と史上最低水準を更新した。

午後の取引序盤に初のマイナス金利を付けた後、事前に警戒感があった３０年利付国債入札を無難に通過すると、一段と利回りに低下圧力がかかった。

日銀のマイナス金利導入決定でも止まらないドル安／円高の進行や株安により、市場参加者は追加緩和を織り込んでいるとの見方が大勢。「追加緩和の有効性は別問題にして、黒田日銀総裁は今回のマイナス０．１％より大きいマイナス金利を実施することは可能としている。その点が材料視されている」（国内金融機関）という。

みずほ証券・シニア債券ストラテジストの丹治倫敦氏は「日銀が足元の金利を押し下げることを宣言し、さらに引き下げる可能性がある以上、中短期ゾーンの金利が下がるのは当たり前だ。金利の低下のスピードが速い気がするが、オーバシュートではない」とみている。

＜世界成長めぐる懸念強まる＞

８日の欧米債市場が堅調だったことも円債金利を押し下げた。ユーロ圏金融・債券市場は、世界経済の成長率鈍化懸念や欧州金融部門の健全性をめぐる懸念から、安全とされる資産に資金が流れた。

ドイツ１０年債利回りDE10YT=TWEBは０．２３％と昨年４月以来の水準に低下。米１０年債利回りUS10YT=RRも一時、１年ぶり低水準となる１．７３５％まで低下した。

米金利について「１─３月期の１０年米国債利回りのレンジは１．６─２．１％のイメージを持っている。レンジの中でも下の方に向かうリスクが足元では高まっている」（国内証券）との見方が出ている。

３月の米利上げが遠のく状況で、米金利が低下基調になった場合、日米金利差の縮小による円高加速を警戒する見方が増加中。リスク回避の流れが強まることで、円債金利には強い低下圧力がよりかかってきた。

＜海外勢・国内銀行勢が相乗り＞

海外勢の日本国債に対する需要は一段と強まっている。１年物ドル円ベーシススワップのプレミアムは、マイナス金利導入前の０．５％割れから０．７％に急上昇。円転コストを考慮に入れた海外勢の需要は中短期ゾーンだけではなく、より長いゾーンに向かうとの指摘がある。

一方、これだけ金利が下がると、さすがに都銀をはじめとする国内勢は円債を買えないとの見方があるが、「そんなことはない」と国内証券のマーケットエコノミストはきっぱり否定する。

「国債を買わないと、その分だけマイナス金利の付利が積み上がるだけの話で損をする。追加緩和によりマイナス幅が０．１％よりさらに下がる可能性がある状況で、今のうちに買う方がましだという心理が働く」という。

また、リスク性資産や外債を買うことに慎重な国内銀行勢の中には、日銀が国債買入オペで高く買ってくれれば、マイナス金利でも問題はないとの見方が根強い。

今後の展開について、市場では「２年債や５年債といった中短期ゾーン金利がマイナス幅をさらに深くすることが想定できるので、今後のイールドカーブの平坦化を考えると、現状の１０年債利回りがマイナス幅を一段と拡大してもおかしくはない」（外資系証券）との見方が徐々に広がりつつある。

(伊藤武文　編集：田巻一彦)

コラム：マイナス金利でも円安進行は期待薄＝山田修輔氏
【ロイター】2016年 02月 8日 16:42 JST 

山田修輔バンクオブアメリカ・メリルリンチ　チーフ日本ＦＸストラテジスト
［東京　８日］ - 日銀の「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」導入を受けて、円相場は乱高下している。今年は「円安派」と「円高派」に割れているが、日銀のサプライズ演出後も、二派のバランスは大きく崩れてはいないようだ。

ちなみに、筆者は「円高派」であり、今回のマイナス金利導入決定直後には、ひとまず円高の方向性を維持との見通しを示した。

もちろん、利下げという政策は通常であれば通貨安につながる公算が大きく、マイナス金利で何も変わらないと言い張るつもりはない。だが、以下に示すように、２０１６年という時間軸では「円高シナリオ」は大きく崩れないと考えている。

＜リスクオフの円買いを抑制する効果はあり＞

市場で起こった「とりあえず円安」の反応は、金利差拡大のインプリケーションで説明できる。日銀のマイナス金利導入により、短期金利の低下が予想される。また、投資家がイールドを追求する中、長期金利にも低下圧力がかかる。

歴史的に見ると、日米短期金利差とドル円の関係は０．１％ポイントの金利差に対して最大１―２％の変動となっている。日銀の利下げを受けて、金利差が最大２０ベーシスポイント（ｂｐ）拡大すると推測すれば、１ドル＝１１８円台から１２１円台という短期的な反応は妥当だ。

「量的・質的金融緩和」の限界が意識され始めている日銀政策が「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」へ移行したことで、確かに緩和余地を与えたし、円はユーロをはじめとするマイナス金利通貨と同じ土俵に立った。リスクオフの局面で、質への逃避フローが円に集中する流れを限界的に抑制する効果はあろう。

ただし、欧州を前例として、「日銀もあと数回利下げを遂行する余地があり、日銀限界説を打ち消す」と、断じるは時期尚早だろう。日本のマイナス金利の費用対効果を見極めるまでは、日銀の現実的な追加利下げの余地は見えてこない。少なくとも、スウェーデンのような欧州小国の金利水準（マイナス１．１％）を、指標と見ることは難しい。

＜内需喚起なければ通貨安競争につながる恐れ＞

今回の追加緩和の理由について、日銀は原油価格の一段の下落と、金融市場の不安定な動きによりデフレマインドの払拭（ふっしょく）が遅延するリスクを挙げている。為替レートへの直接的な言及はないものの、「金融市場の不安定な動き」とは、特に円高進行を指していると推測される。

マイナス金利が付されるのは、これから積まれる当座預金の一部であるため、実体経済への影響は不確かだが、市場にとっては限界的なコストが重要なので、金利水準には影響する。筆者は黒田プットの水準が１ドル＝１１５円前後であるとこれまで推測してきたが、今回の緩和はそれを再確認させるものである。

しかし、それでも中期的な円安トレンドは再開しないと考える。論拠は以下の通りだ。

まず、今回の利下げが実体経済に大きな影響を与える可能性については、筆者は懐疑的だ。日本の銀行貸出は預金の８割弱にとどまっている。その大きな原因がローン需要の不足にあるとすれば、貸出金利の低下に対してどの程度信用創造が生まれるのだろうか。円高阻止によるインフレ期待低下の抑制効果は見込めるものの、インフレ期待を底上げできるか疑問である。

現に、債券市場で観測される期待インフレ率は上昇していない。為替レートが中期的に下落するには往々にして実質金利差の拡大が必要なため、今回の利下げが継続的な円安トレンドにつながる公算は小さい。

確かに、円金利が低下することで、運用収益には圧力がかかるので、円債から外債をはじめとする他資産へのポートフォリオリバランスのインセンティブは高まるだろう。ただ、昨年後半から収益性より安全性が重要な投資テーマとなっており、円高圧力をかけてきた。積極的なリスクテイクが加速する環境ではないため、「株より債券」「高金利より米債」「ヘッジ無しよりヘッジ付き」と、安全性が優先されるだろう。

また、円安に伴って日本株がいったん上昇しても、今回の緩和により日本の貸出や総需要が底上げされなければ、日本発のリスクセンチメント改善持続は期待しにくい。むしろ、円安が進行することで、アジア通貨に下押し圧力がかかり、通貨安競争に拍車をかけるリスクもある。

昨年後半からの「アジア通貨安、コモディティー安、株安」というネガティブな環境が再現すれば（ドル高に苦戦する米国経済の体力を考慮すれば）、日米金利差にはむしろ縮小圧力がかかることが予想される。

むろん、利下げが通貨安競争につながるか否かは、利下げにより対外的不均衡が調整されるか、拡大するかによるだろう。ただ、相対的に日本経済が安定しており、円が過小評価されている中、日本の需要喚起の効果が薄い利下げは、やはり通貨安競争につながる可能性を秘めているのではないか。

＜極端な円高発生時には日銀緊急会合の可能性も＞

さて、２０１４年１０月の追加緩和に続き、今回も「完全なサプライズ緩和」となったことで、いったん後退していた「黒田日銀はサプライズ狙い」説が改めて確認された。為替レートへの感応度の高さも再確認されており、今後ドル円が１１５円台に突入、もしくは実効レートがさらに上昇した場合、市場は自然と追加の利下げを織り込んでいくだろう。

サプライズオプションを切ったことで、今後数カ月はサプライズ演出で緩和効果を増幅させるのは難しくなった。「中央銀行に逆らわない」は、１４年までの投機筋の掛け声だったが、１５年後半から明らかに潮目が変わってきている。その中でのサプライズが果たして短期戦術としても効果的であるかは、議論が分かれるところだろう。

また、付利を引き下げたことで、金融機関が日銀の国債買い入れオペに応じるインセンティブは低下し、日銀の量的ターゲット達成能力が疑われる危険性がある。中銀バランスシートの拡大は金融政策かい離の１つの指標となってきた。国債買い入れが札割れし始めると、日銀の政策フレームワークの不確実性が増加し、リスクセンチメントを冷やす公算が大きい。

加えて、歴史的低水準にある金利をさらに押し下げることで、ボラティリティー急上昇のリスクが高まっている。短期的に金利市場がドル円にとっても大きなリスク要因となろう。

マイナス領域への利下げは今後、日銀が円高に対抗する政策オプションを与えた。しかし、根本的な実体経済やリスクセンチメントへの影響は軽微であると考えられ、持続的な円安トレンドにはつながらないだろう。

また、金利ボラティリティー上昇、金融緩和の持続性、通貨安競争という、ドル円にとってのリスクを強めた側面がある。人民元下落を起点とした「新興国・コモディティー通貨安、原油安」という次元の高い調整圧力に、日本の金融政策で本質的に抗うことは困難だ。円高圧力がかかりやすい構図を転換することは難しい。極論を言えば、「円高派ｖｓ円安派」の違いは、日銀うんぬんではなく、外部環境の見方の違いではないか。

プラザ合意のような大規模な政策協調合意がなされなければ、ドル円については当面、引き続き円高リスクが高いし、金利ボラティリティー上昇につられて、ドル円のボラティリティーにも上昇圧力がかかろう。極度な円高が発生する状況では、緊急の日銀金融政策決定会合が開催されるリスクも念頭におきたい。

コラム：ドル110円前倒しも、円高加速の岐路に＝佐々木融氏
【ロイター】2016年 02月 9日 20:26 JST

佐々木融ＪＰモルガン・チェース銀行　市場調査本部長
２月９日、ＪＰモルガン・チェース銀行の佐々木融・市場調査本部長は、日本勢による損切りの円買い戻しが本格化すれば、ドル円相場は早い段階で１１０円近辺に下落する可能性もあると分析。提供写真（２０１６年　ロイター）
［東京　９日］ - ドル円相場は東京時間の９日午前、ついに１１５円を下抜け、２０１４年１１月以来、およそ１年３カ月ぶりとなる１１４円台まで下落した。

年明けの１２０円台からすでに５％近く下落していることになるが、主要国通貨の年初来騰落率をみると、最も強いのが円、次がユーロで、米ドルは上から５番目と中位に位置している。一方、最も弱いのがオーストラリアドルとニュージーランドドルで、それぞれ対円で８％程度も下落している。

つまり、年初来の円高は典型的な「リスクオフ相場」と言って良いだろう。中国をはじめとする新興国経済に対する懸念が続く中、昨年第４四半期に米国やユーロ圏経済もスローダウンし始め、投資家の不安感が一層高まっていると考えられる。

また、そうした流れが、日銀によるマイナス金利導入をもってしても止まらなかったことで、不安感があおられた可能性もありそうだ。

筆者は３月末頃にドル円相場が１１５円程度まで下落すると予想していたため、予想を上回るペースで円高が進んでいると言える。こうなると、年末時点の予想レートである１１０円も早い段階で実現する可能性も考えられる。その大きなカギを握るのは、以下説明するように、日本の投資家・企業かもしれない。

＜経常収支と直接投資に絡むフローは円買いに転換＞

財務省が８日公表した２０１５年の国際収支データを用いてフローの分析をしてみると、日本の投資家・企業が円高の「運命」を握っていることがよく分かる。

国際収支データによると、２０１５年１年間の経常収支は１６．６兆円の黒字となり、前年に比べ黒字額が６．３倍、金額にして１４．０兆円も増加した。実は過去、これほど経常黒字が急増したことはない。演出したのは、貿易収支の改善である。１５年の貿易赤字は０．６兆円と、１４年の１０．４兆円から９．８兆円も改善した。

加えて、第１次所得収支の黒字拡大が経常黒字拡大に寄与した。１５年の第１次所得収支は前年比２．７兆円増加し、初めて２０兆円台に乗せた（１５年中の経常黒字は全て第１次所得収支が稼いだ）。

また、日本企業の海外進出の流れが続いていることを受け、１５年は対外直接投資も１６．０兆円と過去最高を記録した。

筆者は、円を売却する形で行われる直接投資は全体の半分程度と推計している。したがって、経常黒字から、再投資収益（１５年は３．５兆円）と直接投資の半分を差し引いた額が、経常収支と直接投資を通じた円売買額と推計される。それによれば、１５年は５．１兆円の円買いと、３年連続の円売りから転じる結果となった。

＜損切りの円買い戻しで一段の円高も＞

一方、対外証券投資に目を向けると、１５年中の動きで目立ったのは、外国株投資の急増である。国内投資家の外国株買い越し額は１３．５兆円と過去最高を記録した。内訳は信託勘定（年金基金）が６．４兆円、投信が６．２兆円の買い越しとなっている。

当社は国内投資家による外国株投資は全て為替ヘッジ無しと想定しており、同じく為替ヘッジ無しと想定される外国債券投資（３．８兆円）を加えると、１５年中の国内投資家による対外証券投資に絡む円売りは１７．３兆円に上ったと考えられる。

経常収支と対外直接投資に絡むフローからの推計円買い額が５．１兆円で、国内投資家による対外証券投資に絡むフローからの推計円売り額が１７.３兆円、これに外国人投資家による日本株買いのフローの一部が為替ヘッジ無しだったと想定すると、１５年中に国境をまたいで、円相場に影響があったと想定されるフローは１１．８兆円の円売りとなる。１４年の１３．１兆円に続いて２年連続の大幅な円売りだ。

過去にさかのぼってこうしたフローをみると、米国金融危機の混乱以降、１１年まではフローと円相場の方向性が同じになっている。しかし、アベノミクスが始まった１２年と１３年はベーシックバランスのフローがほぼゼロに近い中で急速に円安が進んでいるのが分かる。つまり、この２年間の円安は投機的な円売りにより支えられたものとみられ、円ショートポジションが大幅に積み上がった可能性が考えられる。

その後、１４年は貿易赤字拡大を主因にフローが比較的大幅な円売りとなり、実効レートも円安で方向が同じとなったが、１５年は引き続きフローが大幅な円売りとなったにもかかわらず、実効レートは若干円高方向に進んでいる。

それでも若干でとどまったのは、海外勢を中心に１２―１３年に造成されたとみられる円ショートポジションの手仕舞いが、国内投資家による対外証券投資から発生した円売りで吸収されたからだと思われる。

したがって、今後の円相場は、昨年の対外証券投資を通じて、大規模な円売りを行った国内投資家がどのように動くかがカギを握ることになろう。特に、１５年中に国内投資家が大規模に投資した外国株は、現在全て含み損を抱えていると考えられる。損切りのための円買い戻しが出てくるようであれば、一段と円高が進むことになるだろう。

また、当社は日本企業が保有する海外留保利益は５０兆円程度に上ると推計している。昨年末までの約３年間、円安傾向が続くと予想されていた中で、企業は海外で得た収益を国内に戻さず、海外に留保しておくインセンティブがあったのだろう。これらの留保利益の一部が円高による損失を回避するため、年度末に向けて国内に還流してくる可能性もある。

１５年中に行われた過去最大、１６．０兆円もの対外直接投資も、海外経済情勢の悪化、円高進行に鑑みると、投資収益が悪化しているとみられ、日本企業がリスクを避ける行動に出る可能性が高くなりそうだ。海外に留保した利益で新たな投資を行うような環境ではないかもしれない。

今後さらに円高が進むかどうかは、国内投資家と日本企業による本格的な円買い戻しが発生するか否かにかかっている。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

焦点：日銀マイナス金利、不透明な経路　残る外部環境次第の構図
【ロイター】田巻 一彦　2016年 01月 29日 20:55

［東京　２９日　ロイター］ - 日銀がマイナス金利の採用に踏み切った。マーケットは具体的な効果のイメージをつかみかねているようだが、ドル／円JPY=EBSが円安になったのを見て、これまでの黒田バズーカ１や２と同方向の円安・株高効果があると判断したようだ。

黒田東彦総裁の「賭け」は今回も成功したが、手放しの楽観はできない。中長期的な効果の程度や副作用が読めないためだ。「未体験ゾーン」での日銀のチャレンジが始まった。　

＜マイナス金利は円安＞

黒田総裁や日銀幹部は「マイナス金利付き量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）」の発表後にドル／円が１２０円後半にシフトし、日経平均.N225が１万７５００円台を回復して引け、安どしたのではないだろうか。

日銀にとって初のマイナス金利導入は、市場関係者にとっても「わからないことだらけ」（国内金融機関の関係者）というイメージで、発表直後の日経平均は前日比６００円近い上昇から２００円超の下落まで大幅に変動した。

ただ、外為市場で「マイナス金利は円安」（別の国内金融機関の関係者）との見方が広がり、１２０円後半まで円安が進んだことで「円安は株高」という見慣れた構図に乗り、株が買い戻された流れができたようだ。

＜不透明な当座預金から流出するマネーの行方＞

年初から顕在化したリスクオフ心理の顕在化による株安・円高の流れがせき止められ、「予想外」のマイナス金利は、当面の市場安定化に大きな作用を及ぼした格好だ。

ただ、この効果が持続するのかどうか──。その点は２９日夜の段階でははっきりしない。金融政策に詳しい複数のＢＯＪウオッチャーは、マイナス金利の実体経済に及ぼす波及効果の具体的な説明が、この日の黒田総裁の会見でなかったことを指摘する。

黒田総裁は「マイナス金利は、イールドカーブの起点としてさまざまな金利に影響を与える」と指摘。イールドカーブ全体を押し下げることで、経済にプラスの影響を与えるとの考え方を繰り返し強調した。

だが、マイナス金利を嫌がって銀行が当座預金から引き出したマネーがどういう経路でどのようなシフトをした結果、最終的に設備投資の増加から需給ギャップの好転となって物価を押し上げるという具体的なイメージの提示はなかった。

＜さえないＥＣＢの実績＞

先の国内銀行の関係者は「ＥＣＢ（欧州中央銀行）が先行してマイナス金利を導入したが、ユーロ圏の景気が目立って回復し、物価が目標の２％に向って動き出してはいない。逆にかろうじてデフレに陥ることをかろうじて防いでいる印象だ」と語る。

また、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が３月利上げを断念した場合、ドル高／円安方向への圧力が弱まり、マイナス金利導入後のドル／円が、１２０円近辺を中心にしたレンジ取引になる可能性も捨て切れない。

そのケースでは、日本企業の業績上振れ期待がかなりはく落し、昨年末に期待されていた日経平均２万２０００円回復と言った株高シナリオの現実性が低下する可能性が高まる。

＜長期金利マイナス、重大なメッセージ＞

この日の会見で、黒田総裁は中国など新興国経済の不透明感の強まりで、企業や個人のデフレマインド転換の遅延リスクの高まりに対して対応したとの見解を示した。

今後、不測の事態が発生し、さらにインフレ期待を押し下げるような混乱やリスク資産、原油価格などの下落があれば、追加緩和に踏み切る可能性があるだろう。

黒田総裁は「３つの次元の緩和手段を駆使する」と明言した。マイナス金利の幅が、次第に大きくなる展開もありうる。

そのケースでは、地域金融機関の経営にかなりの圧力がかかるなどの副作用が、顕在化するリスクがある。

しかし、それとは別にマイナス金利付き量的・質的緩和（ＱＱＥ）を強化していくと、史上初めて長期金利（１０年最長期国債利回り）がマイナスになるという事態も、全くないとは言えない状況が生まれかねない。

長期金利マイナスとなれば、国は国債を発行する分だけ収入を得ることになり、財政規律のはなはだしい「弛緩」を招くことになる。

何より、長期金利のマイナスは、日本国内に「収益を稼ぐ場所がない」ことを意味し、長期化すれば「日本経済の死」を意味することにもなりかねない。

長期金利がマイナスになる前に、物価を２％まで押し上げることが求められていると言えるだろう。

そのためには、潜在成長力を何としても引き上げることが必要だが、日銀の試算では０．２％台にとどまっている。成長戦略がなかなか結果を出すところまで言っていないことを示すのではないか。

政府も「清水の舞台」から飛び降りるような決断で、マイナス金利を生かす成長パッケージを打ち出すべきだ。政府・日銀のマクロ政策は、「正念場」を迎えている。

八方ふさがり習政権がテコ入れ　人民元小幅安で北京とＩＭＦ“裏取引”【産経ニュース】【お金は知っている】2015.8.22 10:00　田村秀男

中国人民銀行が12日に人民元切り下げに踏み切ると、世界のメディアが、通貨切り下げ競争が始まると騒ぎ立てたが、的外れだ。（夕刊フジ）

　習近平政権は「国際通貨」の地位に押し上げる野望を抱き、「強い元」を掲げてきた。国際通貨になれば、元に対する世界の需要が増えるので、中国の国際的威信が高まる。半面で国内にはデフレ圧力が加わり、景気の落ち込みはかなり深刻だし、不動産市況低迷に続く株価暴落と八方ふさがりだ。

　そこで元高政策を修正し景気をてこ入れせざるをえなくなったのだが、限度がある。大幅な元安政策だと国内外から受け取られてしまうと、資本逃避に加速がかかる。人民銀行は数日間で元相場をドルに対して4～5%切り下げたあと、これ以上切り下げないというシグナルを国内外に送っている。

　習近平政権の狙いは何か。筆者は、安値攻勢による世界市場シェア拡張よりも実利を選んだとみる。それなら小幅安で済む。

　何しろ中国は世界最大の貿易大国で、貿易額は日本の3倍もある。中国の輸出がすべてドル建てで、元安でも輸出価格を据え置いた場合と仮定すると、4%余りの元安水準で推移した場合、中国の輸出業界には年間で11兆円強の「たなぼた利益」が転がり込む。

　国内総生産（GDP）に占める輸出比率は23%程度だから、GDPの1%近い為替差益である。設備過剰が深刻な業種は赤字操業で苦しんでいるが、輸出部門で利益を稼げる。過剰生産能力が日本の生産規模の4倍以上に達する鉄鋼産業の場合、輸出を急増させてきたが、元安で年間3400億円強の利益増となる。

　中国が海外市場向けに値下げ攻勢をかけると、米国をはじめ、全世界から猛反発を食らうだろう。ことに元安を警戒する米議会は対中貿易制裁を決議するに違いない。9月の訪米を控えている習国家主席がそんなリスクを冒すはずはないのだ。

　グラフは中国の総輸出の増減率と元の対ドル相場の推移である。2008年9月のリーマン・ショック後、中国は元相場を一時的にドル相場に対して固定して輸出増強に努めたが、10年後半からなだらかな元高基調を保ってきた。元高トレンドと並行して輸出の伸び率が下がっている。世界景気の停滞も響いているわけで、小幅な元安で中国が輸出を大幅に増やせる情勢ではないことが読み取れる。

　今回の元安調整はしかも、元を国際通貨基金（IMF）の特別引き出し権（SDR）構成通貨として認定させるうえでは障害にならないことを、ほかならぬIMFが言明している。前日の相場を基準にしているので、「市場実勢を反映させる措置」と歓迎する始末だ。米財務省もIMFの評価を黙認している。ワシントンと北京の間で、穏やかな元の調整を条件に、元のSDR通貨化の道を残す取引が成立したと見える。　（産経新聞特別記者・田村秀男）

【日曜経済講座】元切り下げで資本逃避加速　市場自壊、変動相場制移行促す　編集委員・田村秀男【産経ニュース】2015.8.23 11:00　

中国人民銀行が人民元切り下げに踏み切ると、大量の資本が海外に逃げ出した。中国は市場自壊を防げるのか。

　習近平政権はもともと「強い元」策を続けてきた。元をドル、ユーロや円と並ぶ国際通貨の地位に押し上げるという、1990年代半ば以来の中国共産党の悲願達成のためだ。

　国際通貨になれば中国の国際的威信が高まる。年内の設立準備を進めている中国主導のアジアインフラ投資銀行（AIIB）も外貨調達に頼らなくても、人民銀行が刷る元で用が足りる。石油も軍事技術も元で買えるようになる。韓国、東南アジアなどは元経済圏に組み込まれ、日米の影響力が薄らぐだろう。

　通貨高は、アベノミクス以前の円高の日本がそうだったように、国内にデフレ圧力をかける。

　2008年9月のリーマンショック後の不況は不動産開発投資主導で乗り切ったが、12年には不動産バブルが崩壊し、鉄道貨物輸送量からみる実物景気はマイナス成長に転落した。習政権は14年後半、人民銀行、政府機関、国有企業さらに国営メディアまで総動員して株式ブームを演出したが、この6月に株価は暴落した。いよいよ八方ふさがり、景気てこ入れのためには元高維持策を打ち切るしかなくなった。

　今月11日から元の対ドル相場の基準値の切り下げに転じたのだが、大幅ではない。10日まで保っていた1ドル6・12元を3日間で6・4元とし、切り下げ率は4・4%止まりで、しばらくは新基準値周辺で安定させる構えを見せる。

　切り下げ発表後、上海外国為替市場で起きたのは大量の元売り、ドル買いである。人民銀行はあわててドル売り、元買い介入で応じるありさまだ。中国には14年前半までは年間ベースで数千億ドル規模の投機資金（熱銭）が流入していた。人民銀行は流入外貨を全部買い上げるので外貨準備が膨らむ。

　逃げ足も速い。不動産市場低迷などを受けて昨年後半からは逆に年間ベースで3000億ドル以上の熱銭が逃げ出した。人民銀行は外準を取り崩して元を買う羽目になるので、外準が減る（グラフ参照）。そこで上海株式市場に外資をおびき寄せたが、逃げられて、株価は崩落した。

　党関係者を中心とした特権階層や国有企業などは元資産の目減りを防ぐために、あらゆる手を使ってカネを外貨に替えて外に持ち出す。だからこそ、人民銀行はしきりにこれ以上の元安にしないとメッセージを市場に発信するのだが、中国の既得権益者に「愛国者」はいそうにない。資金流出のために金融市場では資金が不足し、金利が上昇している。

　興味深いのは、国際金融の総本山、国際通貨基金（IMF）の反応である。

　IMFは、今回の元安調整は前日の元の取引相場を基準値にするので「市場実勢を反映させる措置」として歓迎している。米財務省もIMFの評価を黙認するのだが、なんとも奇妙だ。基準値の参考指標である前日の「市場相場」なるものは人民銀行が介入などで人為的に操作した産物なのだから、とても市場実勢とは言い難い。IMFもオバマ政権も無理やり黒を白と言いくるめてまで、北京を擁護しているかのようだ。ワシントンは北京と裏取引したのか。

　もし元の大幅切り下げとなると、米国を含め世界の産業界への衝撃が大きく、不安定な国際金融市場に激震が走るだろう。94年に中国は元を33%切り下げたら、97年のアジア通貨危機の誘因になった。小幅な元安調整はワシントンにとってもアジアにとっても次善策になる。

　IMFは今回の元切り下げは、元をIMFの特別引き出し権（SDR）構成通貨として認定させるうえでは障害にならないと言明している。そればかりか、IMFが14日に発表した中国に関する年次審査報告書では、「元は安過ぎではない」とした後に続けて、「3年以内に変動相場制に移行すべき」と勧告した。いわばアメとムチである。

ドル独歩高シナリオに死角、来年125円の攻防へ＝内田稔氏　　　2014年 12月 26日 17:57 JST

コラム：スピード違反の円安、2つの期待先行に危うさ＝上野泰也氏
【ロイター】2014年 09月 10日 15:38 JST

上野泰也 みずほ証券　チーフマーケットエコノミスト

［東京　１０日］ - ドル円相場が上昇余地を断続的に模索している。米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が１０月下旬に量的緩和縮小、いわゆるテーパリングのプロセス完了を決めるよりもかなり前という予想以上に早いタイミングだ。

先週後半以降のドル円の動きをざっと振り返れば、５日の日本時間早朝、仕掛け的なドル買いから一時１０５．７１円まで上昇。１月２日に記録した年初来の円安値１０５．４５円を突破した。８月の米雇用統計発表後に一時１０４円台後半まで売り戻されたが、市場のドル買い意欲は根強く、８日のニューヨーク市場で１０６円台に乗せ、１０日の東京市場では午後２時現在１０６円台半ばで推移している。

今回の円安ドル高局面の根底には２つの「期待先行」があると、筆者は整理している。

まず、日本の年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）の運用改革が円売り需要に結びつくという思惑が広がった。具体的には、運用改革積極派として知られる塩崎恭久氏が３日の内閣改造でＧＰＩＦを所管する厚生労働相に起用されたことにより、国内株式や外国株式・外国債券の比率を引き上げる方向のＧＰＩＦ基本ポートフォリオ見直しの「早期実施」期待が強まった。

次いで、日米金利差の拡大を通じて円安が進むとの期待感が急速に広がった。着実な景気回復を背景に米国の利上げが市場のこれまでの想定よりも早く開始されて米長期金利が大幅上昇する一方、日銀の追加緩和観測が再び強まっている日本では長期金利の低位安定状態がこのまま続くとの予想からだ。

むろん、現在の世界経済を見渡した場合、米国経済（および米ドル）の相対的な優位は明らかである。ユーロ圏の景気はウクライナ情勢の影響もあって回復が止まり、日本の４―６月期は大幅なマイナス成長で景気下振れリスクが顕在化し、英国ではスコットランド独立住民投票の行方が不透明さを増している。

消去法で「ドルは買い」となるのは自然の流れであり、これが全般的なドル高局面に結びついている。そうした中であえて対円でドルを買い進む理由は、上記の２点というわけだ。

したがって、今回の円安ドル高局面に持続性が伴うのか、平たく言うと、このまま大きな調整を経ることなく１０８―１１０円を目指す「円安の波」が形成されていくのかどうかが、当面の焦点になる。先行した期待に現実の動きがキャッチアップしてくる場合には、このまま円安が進むことになるだろう。一方、期待に現実がキャッチアップしてこない場合には、ドル円はいったん円高方向に揺り戻すことになる。

＜ＧＰＩＦ改革めぐる円安期待は行き過ぎ＞

まず、２つの「期待先行」のうち、公的年金運用改革について述べると、それが株価上昇や円安につながるとの市場の期待感は、明らかに過大である。

公的年金の運用は国民の大事な財産を預かって行われているわけであり、市場で「高値つかみ」をするようなことがないよう慎重にマネージされるはずだ。委託を受けた運用会社のポートフォリオマネージャーが「上昇相場を作る」ような買い方をして、これに売り向かった海外の短期筋などが結果的に甘い汁を吸うようなことが大規模に起きるのは、当然回避されるだろう。

さらに、ＧＰＩＦの基本ポートフォリオ見直し問題では、運用資産区分ごとの比率（パーセンテージ）もさることながら、その比率への「移行期間」と「許容かい離幅」が、きわめて重要なポイントになる。要するに、新しい基本ポートフォリオへの移行期間を十分に長くしておき、許容かい離幅も大きな数字にしておけば、日本株や外国資産を短期間で無理に買い増す必要性が薄れるため、その分「高値つかみ」を余儀なくされる可能性も小さくなる。

関係者のコメントを見ていると、話はそうした方向に進みつつあるとの推測は十分可能である。期待先行で日本株買いや円売りが進められた部分は、遅かれ早かれ剥落するだろう。

＜年末に向けた日米金利差急拡大は期待薄＞

では、米長期金利の上昇を主因とする日米金利差の拡大についてはどうか。こちらについては現時点で明確な結論を出しにくいものの、少なくとも金利差が年末にかけて急拡大するとは考えにくい情勢である。

今月９日、米２年債利回りは早期利上げを警戒して０．５６％に上昇し、米１０年債利回りは独１０年債利回りが１．００％まで上昇するのと連動する形で２．５０％まで上昇した。欧州中央銀行（ＥＣＢ）による量的緩和への過剰な期待から独１０年債が水準感を半ば喪失して０．９％割れまで買い進められ、米１０年債が２．３０％まで急低下した局面が終わったことを、はっきりと印象付ける動きである。

米国と日本の２年債の利回り格差は、９日に０．４９％まで拡大した。同日の１０年債の利回り格差は１．９７％で、節目とみられる２％超えまで、あと一息である。

念のために説明しておくと、２年債利回りはその国の当面の金融政策（政策金利）の方向感を示す代表的な指標の１つとして重要である。また、米国の１０年債や３０年債の利回り水準や日本との利回り格差は、国内大手生保などが運用先を国内債から米国債にシフトするかどうかを探る上で重要な手がかりになる。

利回り格差が拡大して投資妙味が大きくなれば、日本からの投資マネー流出が増えて、円安が進みやすくなる。米２年債利回りがこのまま強含みで推移し、米１０年債利回りが米国のファンダメンタルズに沿った水準とみられる３％以上へと順調に切り上がるならば、ドル円は現在の動きの延長線上で１０８―１１０円台を目指すトレンドを形成するだろう。

だが、イエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長のハト派寄り姿勢、すなわち、利上げを慌てて開始し、それを積み重ねて失敗するよりも、利上げのタイミングやペースが遅すぎて失敗することのほうが、米国経済にとってコストは小さいという基本的な考え方は、今後も変わりがないだろう。イエレン議長がタカ派になびくのではないかというような市場の思惑は、強く否定される可能性が高い。これは米長期金利の一段の上昇を抑制する要因である。

また、米１０年債についてはこれまでの相場動向から考えて、２．６５％前後で邦銀勢を含む買い需要が厚そうである。この水準を抜けた場合でも、２．７５―２．８０％を抜けるためには、それなりに大きな材料が必要になる。

さらに言えば、「逆金融相場」入りを警戒して米国株がまとまった幅で調整するシナリオが、年末にかけて意識される。そうなった場合、米国債の利回りは当然上がりにくくなる。決算をにらんだヘッジファンドのポジション手仕舞いの動きも警戒されるところである。

以上のように整理して考えると、先行して広がった期待に対する現実のキャッチアップ度合いが不十分なものにとどまる中で、遅かれ早かれ、ドル円はいったん円高ドル安方向に揺り戻す可能性が高い。

コラム：円安進展なら長期金利に上昇圧力、国内勢がＣＰＩ意識
【ロイター】2014年 09月 12日 12:11 JST

田巻 一彦

［東京　１２日　ロイター］ - 円安進展の波及効果をめぐり、株式市場にばかり注目が集まりがちだが、別のマーケットにもエネルギーが溜まり出している。それは日本国債市場だ。

日銀の量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）で長期金利には低下圧力がかかり続けてきたが、円安が１１０円方向に一段と進めば、輸入物価を中心に消費者物価指数（ＣＰＩ）を押し上げ、０．５％台の長期金利とは整合しなくなるとの見方が、国内勢の中でジワリと広がりつつある。

＜黒田総裁、円安はマイナスにならずと発言＞

日銀の黒田東彦総裁は、足元でドル／円JPY=EBSが１０７円台を付ける円安局面に関連し、１１日のテレビ番組で「今の円安が日本経済にマイナスになるということはない」と述べた。

この発言は、日銀が円安進展を容認していると市場では受け止められ、１２日の東京市場でも１０７円前半での推移となっている。

市場では、この円安が輸出企業の業績を押し上げ、株式市場にとってプラスの材料であるとし、円安が株高に波及するルートに着目する声が多い。

実際、１２日の日経平均.N225は、１万６０００円台目前の水準に切り上げている。

＜円安で意識され出したＣＰＩへの波及効果＞

だが、マーケットを取り巻く個人投資家らがあまり注目していないところで、静かに動き出しているのが、長期金利JP10YTN=JBTCだ。いったん０．４８５％まで低下していたが、１２日は０．５７０％に上昇している。

米長期金利の上昇との連動性を指摘する声や、９月中間期末を控えた調整売りなど市場には多様な声が出ているが、ここから先の展開では、円安がポイントになるとの指摘が国内勢の一部から出ている。

１０７円台まで上がってきたドル／円が、１１０円を目指してさらに上昇した場合、ＣＰＩに影響を与え出すのではないか、との見方だ。

日銀とエコノミストの物価をめぐる見通しで、最も見方が分かれていたのが、今年秋以降のトレンドだ。エコノミストの中では、昨年の円安進行の効果が１年たってはく落し、その部分のＣＰＩ下押し効果と景気減速で、ＣＰＩ上昇率は１％割れもあると予想されていた。

日銀は１％前半での推移が継続し、やがて上昇率が拡大する過程に入るとみている。足元における約１カ月間での５円近い円安進行は、ＣＰＩ上昇率の低下を見込んでいた向きにとっては、想定外だったはずだ。

また、一部の国内勢は、１１０円を突破するような円安が年内に実現するようなら、ＣＰＩ上昇率は日銀の見通しよりもやや上振れる可能性もあるのではないかと予想しだした。

＜国内勢の目線上がる可能性＞

今後、半年から１年を見通した場合、円安の進行─ＣＰＩの上振れが多くの人の目にはっきりしてくると、財政赤字拡大や経常赤字転落を材料に日本国債を売り仕掛けしようとする海外勢とは別に、国内勢の動向が注目されることになるだろう。

日銀が見通しているように２０１５年度中にＣＰＩ上昇率の２％が視野に入ってくれば「０．５％の長期金利は、整合性があるとは言えなくなる」（国内金融機関の関係者）という声が増えてくると予想される。

長期金利が一足飛びに１％台に上がる可能性は低いだろうが、国内勢の長期金利に対する「視線」が変化し、０．６％台─０．８％台に取引レンジがシフトする可能性が十分にあると予想する。

一方、日銀のＱＱＥの効果で、３カ月物や６カ月物の一部では、マイナス金利が付いており、金融緩和効果が一段と鮮明になっている。

この先、円安が進み続ければ、短期ゾーンは低下し、長期ゾーンは上昇するというイールドカーブのスティープ化が一層鮮明になるだろう。

いったん、そうした金利が形成された時に、その先に市場が何を意識するのか──。１）消費再増税の負担を予想して、長期金利は再び低下していく、２）補正予算などの財政出動で景気がそこそこの回復基調をたどって、１％に向けじわじわ上昇する、３）財政赤字の膨張を意識して急上昇する、という３ルートが予想される。

政府が２）のルートに誘導させようとするなら、消費再増税とその後のマクロ政策はどうなるのか。政府・日銀と市場との神経戦が、一段と熱を帯びて来ることになるだろう。

コラム：次の「大幅な株価修正」の引き金は＝カレツキー氏
【ロイター】2014年 08月 25日 16:50 JST

「何も決められない大統領」　イラク混迷、高まるオバマ批判
【ｍｓｎ産経】2014.6.14 20:06 

　【ワシントン＝青木伸行】緊迫するイラク情勢をめぐるオバマ米大統領の対応の遅さと曖昧さに、米国内で批判が高まっており、１１月の中間選挙をにらみ野党・共和党は攻撃を強めている。

大統領は１３日、ホワイトハウスで、地上部隊を派遣しないこと以外、具体策を何ら示さず、決定まで「数日を要する」と言い残し、ヘリコプターで遊説先のノースダコタ州へ向かった。

共和党のベイナー下院議長は「下院と国防総省は、イラクの情勢悪化をホワイトハウスに警告してきた。だが、何もせず、イスラム過激組織が首都バグダッドへと迫っているときに、大統領は昼寝をしている」と痛烈に批判した。

マケオン下院議員（共和党）は大統領の言葉をとらえ「ホワイトハウスには、何も決められずに、『あらゆる選択肢を検討している』と言う歴史がある」と皮肉った。

マケイン上院議員（同）に至っては、「大統領は国家安全保障チームを一新すべきだ」とし、ライス大統領補佐官（国家安全保障問題担当）や、デンプシー統合参謀本部議長らの辞任を要求。過激派組織の脅威増大は「イラクから米軍が撤退した代償であり、大統領はアフガニスタンでも同じ破滅的な過ちを犯そうとしている」と非難した。

一方、ウォールストリート・ジャーナル紙は「（大統領就任から）５年以上がたち、われわれはこの大統領に指導力、戦略的な望みを期待すべきではないということを知るようになった」と批判している。

［５日　ロイター］ - 米ＮＢＣとＣＢＳは、５日投開票のバージニア州知事選で、民主党のテリー・マコーリフ氏が共和党のケン・クッチネリ氏を接戦の末下したと報じた。

州選挙本部の統計によると、投票区９１％の開票時点でマコーリフ氏の得票率は４７％、クッチネリ氏は４６％。クッチネリ氏は草の根保守運動「ティーパーティー（茶会）」との結びつきが強い。

［東京　１５日　ロイター］　米国が円安をけん制してきたことで、円高・株安が進んでいる。短期的な過熱感が強まっていたことから適度な調整と受け止められ市場に動揺は広がっていないが、欧州や新興国が批判に加われば「日本包囲網」が敷かれるとの警戒感もある。

ただ、米国を含め先進国は日銀緩和策を批判すれば自分たちの金融緩和策との整合性を問われるため、「杞憂」にすぎないとの声も出ている。

＜米国の為替政策報告書＞

米財務省は１２日に公表した半期に一度の為替政策報告書で、日本の経済政策が競争上の優位性を得るための円相場の引き下げを目的としたものでなかったか注視するとの立場を示した。「われわれは日本に対し、Ｇ７、Ｇ２０の一員としてこのコミットメントを順守し、競争的な通貨引き下げ、競争上の目的に基づく為替相場の目標設定を控えるよう促す」とし、日本の政策が内需の伸びの支援を意図としたものか、緊密に注視するとした。

１００円手前で足踏みを続けていたドル／円は、３月小売売上高など米国の経済指標がさえなかったことに加え、円安けん制を嫌気し、日本時間１５日未明に９７．６０円まで急落。押し目買いが入り一時、９８円後半まで戻したが、中国の１―３月期ＧＤＰ（国内総生産）の伸びが予想を下回ると再び円買いが強まった。

国際通貨基金（ＩＭＦ）のラガルド専務理事など、日銀の緩和策に対して支援の声もあるが、市場では１８日からの主要２０カ国・地域（Ｇ２０）財務相・中央銀行総裁会議で欧州や新興国に日本批判が広がるのではないかとの懸念が強まっている。「『外圧』が規制緩和や構造改革につながればいいが、内需振興策が不十分と評価されれば最悪、日銀緩和策の見直しにもつながりかねない」（外資系証券）という。

ただ、先進国の間ではそれほど日本批判は強まらないとの見方もある。新興国は先進国の金融緩和で通貨高とインフレに苦しんでおり、日本への批判を強めそうだが、自分たちも「超」が付くほどの金融緩和を行っている米国や欧州は日銀の金融緩和策を面と向かって批判はしにくい。

三菱ＵＦＪ信託銀行・資金為替部グループマネージャーの塚田常雅氏は「日本の金融緩和策に制約・制限を求めるようなことをすれば、自国の金融緩和策との整合性が問われることになる。米国の為替政策報告書も従来のスタンスと大きな違いはない」と話す。米国は連邦準備理事会（ＦＲＢ）の金融緩和が「出口」に向かう際の「ショック・アブソーバー」としての役割を日銀の緩和策に期待するはずであるため、強い批判はしないだろうとも指摘している。

＜円安の担い手は＞

米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）が発表したＩＭＭ通貨先物の取組（４月９日までの週）によると、投機筋の円ショートポジションは差し引き７万７６９７枚と４７４枚減少した。４月４日の日銀緩和策発表で、ドル／円は９３円台から４月９日の９８円後半まで５円以上円安が進んだが、ＩＭＭでは投機筋の円売りポジションはわずかだかむしろ減少したことを示した。実需筋を示す「Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ」もほとんどポジションに変化はなかった。

市場では「いわゆるミセス・ワタナベが円売りをしたのではないか」（別の外資系証券）との見方もあるが、ＦＸプライム取締役の上田眞理人氏はやはり海外投機筋が円売りの担い手に変わりはないとみている。「シカゴマーカンタイル取引所（ＣＭＥ）のＩＭＭ通貨先物は市場全体ではわずかな比率しかない。そこを通さないファンド勢の取引は膨大にある。前週序盤は日本の生保の外債投資が話題になったが、実際の円売りフローは観測されていない。そうしたうわさに機敏に動けるのはやはり投機筋ということになろう。個人の円売りはそれほど増えていない」（上田氏）という。

円安トレンドが変わらないとすれば日本株も底堅い展開が続く見通しだ。日経平均は大幅続落となったが、押し目買いに下げ幅を縮める場面もあった。アストマックス投信投資顧問シニアファンドマネージャーの山田拓也氏は「これだけ過熱感があるなかで下げ渋るのは、やはり日本株を買いたい投資家が依然として存在するということだろう。国内企業業績への市場の期待値は高くないが、それだけにポジティブ・サプライズの余地もある」と話している。

（ロイターニュース　伊賀大記；編集　田中志保）